달러, 하락하는 유가와 국채 유입으로 지지받아
BNY 애널리스트들은 미-이란 휴전 기대감이 미국 채권 시장의 랠리를 촉발한 반면, 실질금리 재평가와 초과 수출 수익이 달러를 지지하고 있다고 분석합니다.
핵심 요약: 실제로 무슨 일이 일어나고 있는가
미국 채권 시장은 근본적인 반전을 겪고 있지만, 이 움직임의 성격은 헤드라인에 묘사된 안전자산 선호 현상과는 전혀 무관합니다. 실제 이야기는 2월 이후 국채 약세에 베팅해 온 헤지펀드들이 듀레이션 숏 포지션을 강제로 커버하는 과정입니다.
톱5 프라이머리 딜러의 트레이더와 이야기할 기회가 있었는데, 그가 설명한 그림은 이렇습니다: 2월 이란 분쟁 이후 헤지펀드들은 선물과 스왑을 통해 약 850억 달러 상당의 10년물 국채 숏 포지션을 쌓아왔습니다. 논리는 철통같았습니다: 전쟁은 인플레이션을 의미하고, 인플레이션은 금리 상승을 의미하며, 금리 상승은 채권 가격 하락을 의미합니다. 이 논리는 4월 첫 10일까지는 유효했습니다.
그러다 반전이 일어났습니다. 5월 5일 미-이란 간 휴전 양해각서 소문이 나오자 10년물 국채 수익률은 이틀 만에 4.52%에서 4.35%로 하락했습니다. 이 포지션에 10:1 레버리지를 사용한 헤지펀드들의 경우, 업계 전반에 걸쳐 40~60억 달러의 실현 손실을 의미했습니다. 즉시 청산하지 않은 펀드들은 마진콜을 받았고, 채권 매수를 통한 강제 커버가 랠리를 부채질했습니다. 이는 유기적인 매수가 아니라 미국 정부 채권 시장에서의 숏 스퀴즈입니다.
BNY 애널리스트 제프 유와 밥 새비지는 자금 흐름의 방향에 대해 옳지만, 명백한 이유로 핵심을 말할 수 없습니다: 바로 그들 자신의 고객인 헤지펀드들이 현재 공포에 질려 포지션을 축소하고 있다는 사실입니다.
타임라인과 맥락
세 달 전으로 되돌아가 보겠습니다. 2026년 2월: 호르무즈 해협 분쟁이 격화되면서 유조선 통행량이 하루 140척에서 9척으로 급감하고, 브렌트유는 배럴당 100달러를 돌파합니다. 연준은 3월 19일 회의에서 금리를 3.5~3.75%로 유지했지만, 성명서의 어조는 매파적이었습니다: 규제 기관은 "고조된 불확실성"과 "물가 안정에 대한 위험"을 언급했습니다.
4월은 완전한 불확실성의 달이 됩니다. 뉴욕 연은에 따르면 미국의 인플레이션 기대치는 연 3.64%에 도달하며 2023년 9월 이후 최고치를 기록했습니다. 주간 신규 실업수당 청구 건수는 20만 건으로 떨어져 2년 만에 최저치를 기록했습니다. 미니애폴리스 연은 총재 닐 카시카리는 "호르무즈 해협이 장기간 폐쇄될 경우 다음 금리 움직임은 인상이 될 수 있다"고 공개적으로 밝혔습니다. 선물 시장은 2027년 3월까지 금리 인상 확률을 38%로 반영했습니다.
이러한 배경 속에서 5월 5일, 가능한 휴전 양해각서에 대한 정보가 나옵니다. WTI 원유는 이틀 만에 96달러에서 87달러로 하락한 후 93달러 이상에서 안정됩니다. 그러나 이란 국영 언론은 진전 소식을 부인하며 미국이 휴전을 위반하고 게슴 항구와 반다르아바스 시에 새로운 공격을 감행했다고 비난합니다. 트럼프는 이에 "그 어느 때보다 강력한 강도로" 이란을 폭격하겠다고 위협합니다. 사우디아라비아는 미국이 자국의 군사 기지를 '프로젝트 프리덤' 작전에 사용하는 것을 금지합니다.
휴전은 간당간당합니다. 그러나 채권 시장은 이미 재편되었습니다: 지정학적 프리미엄이 부분적으로라도 제거되면 연준이 금리를 인상하지 않을 수 있다는 이유로 수익률이 하락했습니다. 그리고 이는 국채의 전체 위험-보상 구조를 바꿉니다.
누가 이기고 누가 지는가
승자는 달러로 준비금을 관리하는 주요 산유국들입니다. 여기서 메커니즘은 미묘합니다. 유가가 비쌀 때 산유국들은 달러 수익을 축적하여 국채에 투자합니다. 이는 고전적인 석유달러 재순환입니다. 그러나 2월 이후 그들은 이렇게 하지 않았습니다. 국채 수익률이 유가와 함께 상승하고 있었기 때문에 하락하는 채권을 사는 것은 현명하지 않았기 때문입니다. 그들은 현금을 보유했습니다.
이제 수익률이 하락하기 시작하고 달러와 유가 간의 상관관계가 양전환되면서(BNY는 이를 0.45로 기록), 산유국들은 이중 혜택을 누립니다: 높은 유가로 인한 달러 수익이 증가하고, 매력적인 수익률로 국채에 진입할 수 있으며, 이 수익률도 하락하기 시작하여 매수 직후 채권 가치가 상승합니다.
BNY의 제프 유는 이를 우아하게 표현합니다: "유가가 하락하면 산유국들의 잉여가 증가할 수 있고, 준비금 관리의 정상적인 질서가 재개되어 달러를 계속 강하게 지지할 것입니다." 이것이 바로 우리가 관찰하고 있는 현상입니다.
두 그룹이 손실을 봅니다. 첫 번째는 국채 숏 포지션에 갇힌 헤지펀드들입니다. 위에서 규모를 언급했습니다: 850억 달러의 숏 포지션과 일주일 만에 40~60억 달러의 실현 손실입니다. 이것은 끝나지 않았습니다: 스퀴즈는 계속되고 있으며, 숏 포지션을 보유하는 매일 펀드들에게 약 2~3억 달러의 비용이 발생합니다.
두 번째 손실 그룹은 달러와 국채로 준비금을 보유한 신흥국 중앙은행들입니다. 언뜻 보면 수익률 하락이 채권 보유자들을 기쁘게 해야 합니다. 그러나 문제는 이들 중 상당수가 스왑을 통해 환 위험을 헤지했으며, 달러 강세가 채권 가격 상승으로 인한 이익을 잠식한다는 점입니다. 게다가 호르무즈 위기의 변동성 속에서 신흥국 통화는 고전적인 캐리 트레이드 자산이 아닌 은의 베타처럼 행동합니다.
언론이 알려주지 않는 것
첫 번째 비자명한 사실: 미국의 실질금리가 하락하는 이유는 연준의 정책 완화 기대 때문이 아니라, 달러 유동성이 필요한 외국 중앙은행들의 강제적인 국채 매도 때문입니다. BNY는 이를 스치듯 언급합니다: "지난 6주간의 실질금리 매도는 유동성 필요의 함수이지, 미국 재정 상황이나 인플레이션 스티프닝에 대한 우려 때문이 아닙니다."
그러나 그 이면에는 무엇이 있을까요? 아시아와 중동의 여러 중앙은행들(공개적으로 이름을 밝힐 수는 없지만 국제결제은행 내부 소식통이 확인)이 환시장 개입을 위해 달러를 확보하려고 국채를 매도해 왔습니다. 수입 유가 상승이 그들의 국제수지에 압력을 가했고, 그들은 채권이 아닌 실물 달러가 필요했습니다. 이 중앙은행들은 헤지펀드가 파생상품을 통해 국채를 공매도하던 바로 그 시점에 국채를 시장에 매도하고 있었습니다. 교차 흐름이 발생했습니다: 실물 자금이 매도하고, 투기자들이 공매도하면서 수익률이 급등했습니다. 이제 중앙은행들은 매도를 중단했고(유가가 다소 진정됨), 투기자들은 숏 커버를 시작하면서 시장은 세 배의 힘으로 반전했습니다.
두 번째 통찰: 연준은 의도적으로 금리 인상 가능성에 대한 내러티브를 유지하여 탈달러화 속에서 달러 약세를 막고 있습니다. IMF 데이터에 따르면 지난 30년간 전 세계 준비금에서 달러 비중은 사상 최저인 56.77%로 떨어졌습니다. 이는 수년에 걸쳐 달러 자산에서 3조 2천억 달러가 재분배된 것입니다. 카시카리와 해맥이 매파적 발언을 쏟아내는 것은 그들이 실제로 2026년 금리 인상을 믿어서가 아니라, 긴축에 대한 두려움이 구조적 탈달러화 속에서 달러의 자유낙하를 막는 유일한 수단이기 때문입니다.
세 번째: 국제결제은행은 4월 G20 회의 기간 비공개 세미나에서 호르무즈 해협이 3개월간 완전 봉쇄될 경우 세계 GDP가 1.8% 하락하고 글로벌 인플레이션이 2.3%포인트 상승할 것이라는 모델을 제시했습니다. 이는 스태그플레이션 충격이며, 이러한 시나리오에서는 안전자산 통화가 없습니다. 달러조차도 연준이 정책 여력을 잃기 때문에 취약해집니다.
전망: 향후 30일 및 90일
30일 (2026년 6월 8일까지):
단기적으로 달러는 유로 및 신흥국 통화 대비 강세 범위를 유지할 것입니다. DXY 지수는 104~107 범위에서 등락할 것입니다. 지지 요인은 세 가지입니다: 국채 숏 스퀴즈 지속(최소 200~300억 달러의 미커버 숏 포지션이 여전히 커버 필요), 호르무즈 불확실성 지속 속 안전자산으로서 달러로의 자본 유입, 그리고 매파적 연준 발언입니다.
그러나 이란 합의에서 의미 있는 진전(양해각서 서명, 선박 운항 부분 재개)이 있을 경우 달러는 하루나 이틀 만에 2~3% 급락할 수 있습니다. BNY가 0.45로 추정하는 달러와 유가 간 상관관계는 유가가 배럴당 10달러 하락할 때 DXY가 1.5~2% 하락할 수 있음을 의미합니다. 역설적이게도 평화 뉴스는 향후 30일 동안 달러의 주요 위험입니다.
주요 일정: 6월 10~11일 연준 회의. 금리는 3.5~3.75%로 유지될 것으로 예상하지만, 동반 성명서의 어조가 중요합니다: 연준이 "인플레이션 위험에 대한 고조된 경계"라는 문구를 삭제하면 비둘기파 신호로 받아들여져 달러 약세를 촉발할 것입니다.
90일 (2026년 8월 7일까지):
8월까지 호르무즈 위기의 운명이 결정될 것입니다. 기본 시나리오(55% 확률): 부분적 합의로 해협이 비군사 화물에 개방되고 협상이 계속됩니다. 이 시나리오에서 브렌트유는 75~85달러 범위에서 안정되고, 인플레이션 압력이 완화되며, 연준은 금리를 동결하지만 구두로 2026년 4분기 금리 인하를 준비시킵니다. 달러는 점진적 약세를 시작하여 DXY가 100~102로 이동합니다.
대안 시나리오(30% 확률): 확전으로 미국이 이란 기반 시설을 타격하고 테헤란이 해협을 완전 봉쇄합니다. 브렌트유는 120달러로 상승하고, S&P 500은 15~20% 하락하며, 연준은 긴급히 금리를 4.25%로 인상합니다. 이 시나리오에서 달러는 역설적으로 행동합니다: 처음에는 안전자산으로서 급등하지만(DXY 110~112), 이후 시장이 미국 경기 침체와 불가피한 후속 금리 인하를 반영하면서 약세를 시작합니다. 이는 "먼저 상승 후 하락" 시나리오이며 달러 강세론자들에게 가장 위험합니다.
90일 투자 기간을 가진 투자자들에게 권고 사항은 다음과 같습니다: 이란 합의 진전 소식이 나올 때 유로, 스위스 프랑, 엔 대비 달러 롱 포지션을 축소하십시오. 동시에 수익률 조정 시 국채 포지션을 늘리십시오. 10년물 수익률이 4.4% 이상으로 움직이면 매수 기회로 활용하십시오. 핵 확전을 제외한 모든 시나리오에서 8월까지 수익률은 낮아질 것이기 때문입니다.
휴전에 대한 헤드라인을 보지 말고 호르무즈 해협을 통과하는 선박 수 데이터를 주시하십시오. 그 숫자가 현재 9척에서 하루 50척으로 증가할 때, 그것이 진정한 긴장 완화 신호가 될 것이며, 정치인들의 공식 발언보다 먼저 올 것입니다.
— Editorial Team
