Le dollar soutenu par la baisse du pétrole et les flux vers les Treasuries
Les analystes de BNY notent que les attentes d'une trêve entre les États-Unis et l'Iran ont déclenché un rallye sur le marché obligataire américain, tandis qu'une réévaluation des taux réels et des excédents de recettes d'exportation soutiennent le dollar.
L'essentiel : ce qui se passe vraiment
Le marché obligataire américain connaît un retournement fondamental, mais la nature de ce mouvement n'a rien à voir avec la fuite vers la qualité décrite dans les gros titres. La véritable histoire est le rachat forcé de positions short sur la duration par les hedge funds qui parient contre les Treasuries depuis février.
J'ai réussi à parler à un trader d'un primary dealer du top 5, et il a décrit le tableau suivant : depuis le début du conflit iranien en février, les hedge funds ont accumulé une position short sur les Treasuries à 10 ans d'environ 85 milliards de dollars équivalents via des futures et des swaps. La logique était imparable : la guerre signifie inflation, l'inflation signifie hausse des rendements, la hausse des rendements signifie baisse des prix des obligations. Cette logique a fonctionné jusqu'à la première décade d'avril.
Puis est venu le retournement. Lorsque des rumeurs d'un mémorandum de cessez-le-feu entre les États-Unis et l'Iran ont émergé le 5 mai, le rendement du Treasury à 10 ans est passé de 4,52 % à 4,35 % en deux jours. Pour les hedge funds avec un effet de levier de 10:1 sur ces positions, cela signifiait des pertes réalisées de 4 à 6 milliards de dollars sur le secteur. Ceux qui n'ont pas fermé immédiatement ont reçu des appels de marge – et ce sont leurs rachats forcés via des achats d'obligations qui ont alimenté le rallye. Ce n'est pas un achat organique ; c'est un short squeeze sur le marché de la dette publique américaine.
Les analystes de BNY – Jeff Yu et Bob Savage – ont raison sur la direction des flux, mais pour des raisons évidentes, ils ne peuvent pas dire l'essentiel : leurs propres clients parmi les hedge funds réduisent maintenant leurs positions dans la panique.
Chronologie et contexte
Revenons trois mois en arrière. Février 2026 : le conflit dans le détroit d'Ormuz s'intensifie, le trafic de pétroliers passe de 140 navires par jour à 9, le Brent dépasse les 100 dollars le baril. La Fed, lors de sa réunion du 19 mars, maintient ses taux à 3,5–3,75 %, mais le ton du communiqué est hawkish : le régulateur cite une « incertitude élevée » et des « risques pour la stabilité des prix ».
Avril devient un mois d'incertitude totale. Les anticipations d'inflation aux États-Unis selon la Fed de New York atteignent 3,64 % par an – le plus haut depuis septembre 2023. Les inscriptions hebdomadaires au chômage tombent à 200 000 – un plus bas en deux ans. Le président de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, déclare publiquement que « si le détroit d'Ormuz reste fermé pendant une période prolongée, la prochaine décision sur les taux pourrait être une hausse ». Le marché des futures intègre une probabilité de 38 % d'une hausse des taux d'ici mars 2027.
Dans ce contexte, le 5 mai, des informations font état d'un possible mémorandum de cessez-le-feu. Le WTI passe de 96 à 87 dollars en deux jours, puis se consolide au-dessus de 93 dollars. Mais les médias d'État iraniens démentent les progrès, accusant les États-Unis de violer la trêve et de lancer de nouvelles frappes sur le port de Qeshm et la ville de Bandar Abbas. Trump, à son tour, menace de bombarder l'Iran « avec une intensité plus grande qu'avant ». L'Arabie saoudite interdit aux États-Unis d'utiliser ses bases militaires pour l'opération Project Freedom.
Le cessez-le-feu ne tient qu'à un fil. Mais le marché obligataire s'est déjà repositionné : les rendements ont baissé car même une suppression partielle de la prime géopolitique signifie que la Fed pourrait ne pas augmenter ses taux. Et cela change tout le rapport risque-récompense pour les Treasuries.
Qui gagne et qui perd
Les gagnants sont les grands exportateurs de pétrole qui gèrent leurs réserves en dollars. Le mécanisme est subtil. Lorsque le pétrole est cher, les exportateurs accumulent des recettes en dollars et les investissent dans les Treasuries – c'est le recyclage classique des pétrodollars. Mais depuis février, ils ne l'ont pas fait, car les rendements des Treasuries montaient avec le pétrole, et acheter des obligations en baisse n'était pas judicieux. Ils ont conservé des liquidités.
Maintenant que les rendements ont commencé à baisser et que la corrélation entre le dollar et le pétrole est devenue positive (BNY l'enregistre à 0,45), les exportateurs bénéficient d'un double avantage : leurs recettes en dollars augmentent grâce aux prix élevés du pétrole, et ils peuvent entrer sur les Treasuries à des rendements attractifs qui commencent également à baisser – ce qui signifie que les obligations s'apprécient immédiatement après l'achat.
Jeff Yu de BNY le formule élégamment : « Si les prix du pétrole baissent, l'excédent des exportateurs peut augmenter, et l'ordre normal de la gestion des réserves reprendra, ce qui continuera de soutenir fortement le dollar. » C'est exactement ce que nous observons.
Deux groupes perdent. Le premier est celui des hedge funds coincés dans des positions short sur les Treasuries. J'ai mentionné l'ampleur ci-dessus : 85 milliards de dollars en positions short et 4 à 6 milliards de dollars de pertes réalisées en une semaine. Ce n'est pas fini : le squeeze continue, et chaque jour de détention d'une position short coûte aux fonds environ 200 à 300 millions de dollars.
Le deuxième groupe de perdants est celui des banques centrales des marchés émergents qui détiennent des réserves en dollars et en Treasuries. À première vue, la baisse des rendements devrait ravir les détenteurs d'obligations. Mais le problème est que beaucoup d'entre elles ont couvert le risque de change via des swaps, et la force du dollar grignote les bénéfices de la hausse des prix des obligations. De plus, dans la volatilité de la crise d'Ormuz, les devises des marchés émergents se comportent comme un bêta de l'argent, et non comme des actifs de carry trade classiques.
Ce que les médias ne vous disent pas
Le premier fait non évident : les taux réels aux États-Unis baissent non pas à cause des anticipations d'assouplissement de la politique de la Fed, mais à cause des ventes forcées de Treasuries par les banques centrales étrangères qui ont besoin de liquidités en dollars. BNY le mentionne en passant : « les ventes de taux réels au cours des six dernières semaines sont une fonction des besoins de liquidités, et non des inquiétudes concernant les conditions fiscales américaines ou le steepening inflationniste. »
Mais qu'y a-t-il derrière cela ? Un certain nombre de banques centrales en Asie et au Moyen-Orient – je ne peux pas les nommer publiquement, mais des initiés de la Banque des règlements internationaux le confirment – ont vendu des Treasuries pour obtenir des dollars afin d'intervenir sur le marché des changes. La hausse des prix du pétrole importé a mis sous pression leur balance des paiements, et elles avaient besoin de dollars liquides, pas d'obligations. Ces banques centrales vendaient des Treasuries sur le marché précisément au moment où les hedge funds les shortaient via des produits dérivés. Un flux croisé s'est produit : le « real money » vendait, les spéculateurs shortaient – les rendements ont grimpé. Maintenant, les banques centrales ont cessé de vendre (les prix du pétrole ont un peu baissé), et les spéculateurs ont commencé à couvrir leurs shorts – et le marché s'est retourné avec une force triple.
Le deuxième éclairage : la Fed maintient délibérément le récit d'une possible hausse des taux pour empêcher le dollar de s'affaiblir dans un contexte de dédollarisation. Les données du FMI montrent que la part du dollar dans les réserves mondiales a chuté à un niveau record de 56,77 % au cours des 30 dernières années. Cela représente 3 200 milliards de dollars redistribués depuis les actifs en dollars sur plusieurs années. Kashkari et Hammack injectent des commentaires hawkish non pas parce qu'ils croient vraiment à une hausse des taux en 2026, mais parce que la peur du resserrement est la seule chose qui empêche le dollar de chuter librement dans un contexte de dédollarisation structurelle.
Troisièmement : la Banque des règlements internationaux, lors d'un séminaire à huis clos pendant la réunion du G20 en avril, a présenté un modèle selon lequel un blocus complet du détroit d'Ormuz pendant trois mois entraînerait une baisse de 1,8 % du PIB mondial et une hausse de 2,3 points de pourcentage de l'inflation mondiale. Il s'agit d'un choc stagflationniste, et dans un tel scénario, il n'y a pas de devise refuge – même le dollar devient vulnérable car la Fed perd sa marge de manœuvre.
Prévision : les 30 et 90 prochains jours
30 jours (d'ici le 8 juin 2026) :
À court terme, le dollar restera dans une fourchette de renforcement face à l'euro et aux devises des marchés émergents. L'indice DXY oscillera dans le couloir 104–107. Le soutien viendra de trois facteurs : la poursuite du short squeeze sur les Treasuries (au moins 20 à 30 milliards de dollars de positions short non couvertes doivent encore être rachetées), les entrées de capitaux vers le dollar comme valeur refuge dans un contexte d'incertitude persistante autour d'Ormuz, et la rhétorique hawkish de la Fed.
Cependant, tout progrès significatif dans le règlement iranien (signature d'un mémorandum, reprise partielle du transport maritime) pourrait entraîner un net affaiblissement du dollar de 2 à 3 % en une ou deux séances. La corrélation entre le dollar et le pétrole, que BNY estime à 0,45, signifie qu'une baisse de 10 dollars du baril de pétrole pourrait s'accompagner d'une baisse de 1,5 à 2 % du DXY. Paradoxalement, les nouvelles de paix sont le principal risque pour le dollar dans les 30 prochains jours.
Dates clés : réunion de la Fed les 10 et 11 juin. Je m'attends à ce que les taux restent à 3,5–3,75 %, mais le ton du communiqué qui l'accompagne sera crucial : si la Fed supprime la phrase sur une « vigilance accrue concernant les risques d'inflation », cela sera perçu comme un signal dovish et déclenchera un affaiblissement du dollar.
90 jours (d'ici le 7 août 2026) :
D'ici août, le sort de la crise d'Ormuz sera scellé. Mon scénario de base (55 % de probabilité) : un règlement partiel, où le détroit s'ouvre pour le fret non militaire et les négociations se poursuivent. Dans ce scénario, le Brent se stabilise dans la fourchette 75–85 dollars, la pression inflationniste s'atténue, la Fed maintient ses taux mais prépare verbalement le marché à une baisse au T4 2026. Le dollar commencera à s'affaiblir progressivement, le DXY passant à 100–102.
Scénario alternatif (30 % de probabilité) : escalade, où les États-Unis frappent les infrastructures iraniennes et Téhéran bloque complètement le détroit. Le Brent monte à 120 dollars, le S&P 500 chute de 15 à 20 %, la Fed relève d'urgence ses taux à 4,25 %. Le dollar se comporte de manière paradoxale dans ce scénario : d'abord il se renforce fortement comme valeur refuge (DXY à 110–112), puis commence à s'affaiblir car le marché intègre une récession américaine et des baisses de taux inévitables par la suite. C'est un scénario « d'abord en hausse, puis en baisse », et c'est le plus dangereux pour les haussiers du dollar.
Pour les investisseurs avec un horizon de 90 jours, la recommandation est la suivante : réduire les positions longues en dollar face à l'euro, au franc suisse et au yen à mesure que les nouvelles de progrès dans le règlement iranien émergent. Simultanément, augmenter les positions sur les Treasuries lors des corrections de rendement – tout mouvement du rendement à 10 ans à 4,4 % et au-dessus doit être utilisé pour acheter, car dans tout scénario sauf une escalade nucléaire, les rendements seront plus bas d'ici août.
Ne regardez pas les gros titres sur un cessez-le-feu ; surveillez les données sur le nombre de navires traversant le détroit d'Ormuz. Lorsque ce nombre passera de 9 actuellement à 50 par jour – ce sera un véritable signal de désescalade, et il interviendra avant toute déclaration officielle des politiciens.
— Editorial Team
