Dolar získává podporu od poklesu cen ropy a přílivu do treasuries
Analytici BNY poznamenávají, že očekávání příměří mezi USA a Íránem vyvolalo rally na trhu amerických dluhopisů, zatímco přecenění reálných sazeb a nadměrné exportní příjmy podporují kurz USD.
Podstata: co se skutečně děje
Trh amerických dluhopisů prochází zásadním obratem, ale povaha tohoto pohybu nemá nic společného s útěkem do kvality, který vykreslují titulky. Skutečný příběh je nucené uzavírání krátkých pozic na duraci ze strany hedgeových fondů, které od února sázely proti americkým státním dluhopisům.
Podařilo se mi promluvit s obchodníkem z top 5 primárních dealerů a ten nastínil obraz: od začátku íránského konfliktu v únoru hedgeové fondy nashromáždily krátkou pozici na 10leté treasuries v hodnotě přibližně 85 miliard USD v ekvivalentu prostřednictvím futures a swapů. Logika byla železná: válka znamená inflaci, inflace znamená růst výnosů, růst výnosů znamená pokles cen dluhopisů. Tato logika fungovala do první dekády dubna.
Pak došlo k obratu. Když se 5. května objevily zvěsti o memorandu o příměří mezi USA a Íránem, výnos 10letých treasuries klesl za dva dny z 4,52 % na 4,35 %. Pro hedgeové fondy s pákou 10:1 na těchto pozicích to znamenalo realizovanou ztrátu 4–6 miliard USD v sektoru. Ti, kteří se neuzavřeli okamžitě, obdrželi margin call – a právě jejich nucené uzavírání prostřednictvím nákupu dluhopisů rozjelo rally. To není organické nakupování, je to short squeeze na trhu amerického státního dluhu.
Analytici BNY – Jeff Yu a Bob Savage – mají pravdu, pokud jde o směr toků, ale z pochopitelných důvodů nemohou říci to hlavní: jejich vlastní klienti mezi hedgeovými fondy nyní v panice řežou pozice.
Časová osa a kontext
Přetočme o tři měsíce zpět. Únor 2026: konflikt v Hormuzském průlivu se rozhořívá, tankerová doprava klesá ze 140 lodí denně na 9, ropa Brent vylétá nad 100 USD za barel. Fed na zasedání 19. března ponechává sazbu na úrovni 3,5–3,75 %, ale tón prohlášení je tvrdý: regulátor hovoří o „zvýšené nejistotě“ a „rizicích pro cenovou stabilitu“.
Duben se stává měsícem totální nejistoty. Inflační očekávání v USA podle NY Fed dosahují 3,64 % ročně – maximum od září 2023. Žádosti o podporu v nezaměstnanosti klesají na 200 000 týdně – minimum za dva roky. Šéf Fedu Minneapolis Neel Kashkari veřejně prohlašuje, že „pokud Hormuzský průliv zůstane uzavřený dlouho, dalším pohybem sazby může být zvýšení“. Trh futures započítává 38% pravděpodobnost zvýšení sazby do března 2027.
A právě na tomto pozadí – 5. května – se objevuje informace o možném memorandu o příměří. Ropa WTI klesá z 96 na 87 USD za dva dny a poté konsoliduje nad 93 USD. Íránská státní média však popírají zprávy o pokroku a obviňují USA z porušení příměří a nových úderů na přístav Kešm a město Bandar Abbás. Trump na oplátku vyhrožuje bombardováním Íránu „s větší intenzitou než dříve“. Saúdská Arábie zakazuje USA používat své vojenské základny pro operaci „Projekt Svoboda“.
Příměří visí na vlásku. Ale trh dluhopisů se již přestavěl: výnosy šly dolů, protože i částečné odstranění geopolitické prémie znamená, že Fed nemusí zvyšovat sazbu. A to mění celý risk-reward pro treasuries.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vyhrávají velcí exportéři ropy, kteří spravují rezervy v dolarech. Mechanismus je zde jemný. Když je ropa drahá, exportéři akumulují dolarové příjmy a investují je do treasuries – to je klasický petrodolarový recycling. Ale od února to nedělali, protože výnos treasuries rostl spolu s ropou a kupovat klesající dluhopisy bylo nerozumné. Drželi hotovost.
Nyní, když výnosy začaly klesat a korelace USD a ropy se stala pozitivní (BNY ji fixuje na úrovni 0,45), exportéři získávají dvojí výhodu: jejich dolarové příjmy rostou z vysokých cen ropy a mohou vstupovat do treasuries za atraktivní výnosy, které navíc začaly klesat – to znamená, že dluhopisy zdražují ihned po nákupu.
Jeff Yu z BNY to formuluje elegantně: „Pokud ceny ropy klesnou, přebytek exportérů může vzrůst a normální řád správy rezerv se obnoví, což bude nadále silně podporovat dolar.“ Přesně to pozorujeme.
Prohrávají dvě skupiny. První – hedgeové fondy uvízlé v krátkých pozicích na treasuries. O rozsahu jsem řekl výše: 85 miliard USD krátkého positioningu a 4–6 miliard realizovaných ztrát za týden. To ještě neskončilo: squeeze pokračuje a každý den držení krátké pozice stojí fondy přibližně 200–300 milionů USD.
Druhá skupina poražených – centrální banky rozvíjejících se trhů, které drží rezervy v dolarech a treasuries. Na první pohled by pád výnosů měl těšit držitele dluhopisů. Problém je ale v tom, že mnozí z nich hedgingovali měnové riziko pomocí swapů a posilování dolaru pohlcuje zisk z růstu cen dluhopisů. Navíc v podmínkách volatility hormuzské krize se měny emerging markets chovají jako beta ke stříbru, nikoli jako klasická carry trade aktiva.
Co média nedokončují
První ne zřejmý fakt: reálné sazby v USA klesají ne kvůli očekáváním uvolnění politiky Fedu, ale kvůli nuceným prodejům treasuries zahraničními centrálními bankami, které potřebují dolarovou likviditu. BNY to zmiňuje letmo: „prodeje reálných sazeb za posledních šest týdnů jsou funkcí potřeb likvidity, nikoli obav o fiskální podmínky USA nebo inflační steepening.“
Ale co za tím stojí? Řada centrálních bank Asie a Blízkého východu – nemohu je jmenovat veřejně, ale insideri z Banky pro mezinárodní vypořádání to potvrzují – prodávala treasuries, aby získala dolary pro intervence na měnových trzích. Růst cen dovážené ropy vytvořil tlak na jejich platební bilance a potřebovaly živé dolary, ne dluhopisy. Tyto centrální banky prodávaly treasuries na trh právě v okamžiku, kdy je hedgeové fondy shortovaly prostřednictvím derivátů. Vznikl křížový tok: reálné peníze prodávaly, spekulanti shortovali – výnosy vylétly. Nyní centrální banky přestaly prodávat (ceny ropy mírně ustoupily) a spekulanti začali uzavírat shorty – a trh se otočil s trojnásobnou silou.
Druhý insight: Fed vědomě podporuje narativ o možném zvýšení sazby, aby udržel dolar před oslabením na pozadí dedolarizace. Existují data MMF, že podíl dolaru ve světových rezervách klesl na rekordních 56,77 % za posledních 30 let. To je 3,2 bilionu USD přerozdělených z dolarových aktiv za několik let. Kashkari a Hammack vhazují jestřábí komentáře ne proto, že by skutečně věřili ve zvýšení sazby v roce 2026, ale protože strach z utažení je jediné, co drží dolar před volným pádem v podmínkách strukturální dedolarizace.
Třetí: Banka pro mezinárodní vypořádání na uzavřeném semináři v rámci setkání G20 v dubnu představila model, podle kterého úplná blokáda Hormuzského průlivu na tři měsíce povede k poklesu globálního HDP o 1,8 % a k růstu světové inflace o 2,3 procentního bodu. To je stagflační šok a v tomto scénáři neexistuje bezpečná měna – dokonce i dolar se ukazuje jako zranitelný, protože Fed ztrácí možnost manévrování.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
30 dní (k 8. červnu 2026):
Krátkodobě dolar zůstane v pásmu posilování vůči euru a měnám rozvíjejících se trhů. Index DXY se bude pohybovat v koridoru 104–107. Podporu mu poskytnou tři faktory: pokračování short squeeze na treasuries (nejméně 20–30 miliard USD neuzavřených krátkých pozic vyžaduje uzavření), příliv kapitálu do dolaru jako safe haven při přetrvávající nejistotě kolem Hormuzu a jestřábí rétorika Fedu.
Při jakémkoli významném pokroku v íránském urovnání (podepsání memoranda, částečné obnovení lodní dopravy) však může dolar prudce oslabit o 2–3 % během jedné až dvou seancí. Korelace USD a ropy, kterou BNY odhaduje na 0,45, znamená, že pokles ropy o 10 USD za barel může být doprovázen poklesem DXY o 1,5–2 %. Paradoxně, mírové zprávy jsou hlavním rizikem pro dolar v příštích 30 dnech.
Klíčová data: zasedání Fedu 10.–11. června. Očekávám ponechání sazby na úrovni 3,5–3,75 %, ale tón doprovodného prohlášení bude kritický: pokud Fed odstraní frázi o „zvýšené bdělosti vůči inflačním rizikům“, bude to považováno za holubičí signál a vyvolá oslabení dolaru.
90 dní (k 7. srpnu 2026):
Do srpna se rozhodne o osudu hormuzské krize. Můj základní scénář (55% pravděpodobnost): částečné urovnání, při kterém se průliv otevře pro nevojenské náklady a jednání pokračují. V tomto scénáři se ropa Brent stabilizuje v rozmezí 75–85 USD, inflační tlak slábne, Fed ponechává sazbu, ale verbálně připravuje trh na snížení ve čtvrtém čtvrtletí 2026. Dolar začne pozvolna oslabovat, DXY klesne na 100–102.
Alternativní scénář (30% pravděpodobnost): eskalace, při které USA udeří na íránskou infrastrukturu a Teherán zcela zablokuje průliv. Ropa Brent jde na 120 USD, S&P 500 klesá o 15–20 %, Fed nouzově zvyšuje sazbu na 4,25 %. Dolar se v tomto scénáři chová paradoxně: nejprve prudce posílí jako safe haven (DXY na 110–112), ale poté začne slábnout, protože trh započítává recesi v USA a nevyhnutelné následné snížení sazby. To je scénář „nejprve nahoru, pak dolů“ a je nejnebezpečnější pro dolarové býky.
Pro investory s horizontem 90 dní je doporučení následující: zkracovat dlouhé pozice v dolaru vůči euru, švýcarskému franku a jenu s příchodem zpráv o pokroku v íránském urovnání. Současně zvyšovat pozice v treasuries při korekcích výnosů – jakýkoli pohyb výnosu 10letých dluhopisů k 4,4 % a výše by měl být využit k nákupu, protože při jakémkoli scénáři kromě jaderné eskalace budou výnosy v srpnu nižší.
Sledujte nikoli titulky o příměří, ale data o počtu lodí proplouvajících Hormuzským průlivem. Když toto číslo stoupne ze současných 9 na 50 denně – to bude skutečný signál deeskalace a přijde dříve než oficiální prohlášení politiků.
— Editorial Team
