El dólar recibe apoyo de la caída del petróleo y los flujos hacia bonos del Tesoro
Analistas de BNY señalan que las expectativas de una tregua entre EE. UU. e Irán desencadenaron un repunte en el mercado de bonos estadounidenses, mientras que una reevaluación de las tasas reales y el exceso de ingresos por exportaciones respaldan al USD.
La esencia: lo que realmente está sucediendo
El mercado de bonos estadounidenses está experimentando un giro fundamental, pero la naturaleza de este movimiento no tiene nada que ver con la huida hacia la calidad que muestran los titulares. La verdadera historia es la cobertura forzada de posiciones cortas en duración por parte de fondos de cobertura que han estado apostando contra los bonos del Tesoro desde febrero.
Logré hablar con un operador de un creador de mercado primario del top 5, y describió el panorama: desde el inicio del conflicto con Irán en febrero, los fondos de cobertura acumularon una posición corta en bonos del Tesoro a 10 años por un equivalente de unos 85 mil millones de dólares a través de futuros y swaps. La lógica era sólida: guerra significa inflación, inflación significa rendimientos al alza, rendimientos al alza significa precios de bonos a la baja. Esa lógica funcionó hasta la primera década de abril.
Entonces llegó el giro. Cuando surgieron rumores de un memorando de cese al fuego entre EE. UU. e Irán el 5 de mayo, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años cayó del 4,52% al 4,35% en dos días. Para los fondos de cobertura con apalancamiento 10:1 en estas posiciones, eso significó pérdidas realizadas de 4 a 6 mil millones de dólares en todo el sector. Quienes no cerraron de inmediato recibieron llamadas de margen, y fue su cobertura forzada mediante compras de bonos lo que impulsó el repunte. Esto no es compra orgánica; es una contracción de cortos en el mercado de deuda pública estadounidense.
Los analistas de BNY, Jeff Yu y Bob Savage, tienen razón en cuanto a la dirección de los flujos, pero por razones obvias no pueden decir lo principal: sus propios clientes entre los fondos de cobertura ahora están recortando posiciones en pánico.
Cronología y contexto
Retrocedamos tres meses. Febrero de 2026: el conflicto en el estrecho de Ormuz se intensifica, el tráfico de petroleros cae de 140 buques por día a 9, el Brent supera los 100 dólares por barril. La Fed, en su reunión del 19 de marzo, mantiene las tasas en 3,5–3,75%, pero el tono del comunicado es agresivo: el regulador cita "incertidumbre elevada" y "riesgos para la estabilidad de precios".
Abril se convierte en un mes de total incertidumbre. Las expectativas de inflación en EE. UU. según la Fed de Nueva York alcanzan el 3,64% anual, el nivel más alto desde septiembre de 2023. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo caen a 200.000 por semana, un mínimo de dos años. El presidente de la Fed de Mineápolis, Neel Kashkari, declara públicamente que "si el estrecho de Ormuz permanece cerrado por un período prolongado, el próximo movimiento en las tasas podría ser una subida". El mercado de futuros descuenta una probabilidad del 38% de una subida de tasas para marzo de 2027.
En este contexto, el 5 de mayo surge información sobre un posible memorando de cese al fuego. El crudo WTI cae de 96 a 87 dólares en dos días, luego se consolida por encima de 93 dólares. Pero los medios estatales iraníes niegan los informes de avances, acusando a EE. UU. de violar la tregua y lanzar nuevos ataques contra el puerto de Qeshm y la ciudad de Bandar Abbas. Trump, a su vez, amenaza con bombardear Irán "con mayor intensidad que antes". Arabia Saudita prohíbe a EE. UU. usar sus bases militares para la Operación Libertad del Proyecto.
El cese al fuego pende de un hilo. Pero el mercado de bonos ya se ha reposicionado: los rendimientos han bajado porque incluso una eliminación parcial de la prima geopolítica significa que la Fed podría no subir las tasas. Y eso cambia toda la relación riesgo-recompensa para los bonos del Tesoro.
Quién gana y quién pierde
Ganadores: los grandes exportadores de petróleo que gestionan reservas en dólares. El mecanismo aquí es sutil. Cuando el petróleo es caro, los exportadores acumulan ingresos en dólares y los invierten en bonos del Tesoro; esto es el reciclaje clásico de petrodólares. Pero desde febrero no lo han hecho, porque los rendimientos de los bonos del Tesoro subían junto con el petróleo, y comprar bonos en caída no era prudente. Mantuvieron efectivo.
Ahora que los rendimientos han empezado a bajar y la correlación entre el USD y el petróleo se ha vuelto positiva (BNY la registra en 0,45), los exportadores obtienen un doble beneficio: sus ingresos en dólares crecen por los altos precios del petróleo, y pueden entrar en bonos del Tesoro a rendimientos atractivos que además están empezando a caer, lo que significa que los bonos se aprecian inmediatamente después de la compra.
Jeff Yu, de BNY, lo expresa elegantemente: "Si los precios del petróleo bajan, el superávit de los exportadores puede crecer, y el orden normal de la gestión de reservas se reanudará, lo que seguirá apoyando fuertemente al dólar". Esto es exactamente lo que estamos observando.
Dos grupos pierden. El primero son los fondos de cobertura atrapados en posiciones cortas en bonos del Tesoro. Mencioné la magnitud anteriormente: 85 mil millones de dólares en posiciones cortas y 4–6 mil millones en pérdidas realizadas en una semana. Esto no ha terminado: la contracción continúa, y cada día de mantener una posición corta les cuesta a los fondos entre 200 y 300 millones de dólares.
El segundo grupo de perdedores son los bancos centrales de mercados emergentes que mantienen reservas en dólares y bonos del Tesoro. A primera vista, la caída de los rendimientos debería complacer a los tenedores de bonos. Pero el problema es que muchos de ellos cubrieron el riesgo cambiario mediante swaps, y la fortaleza del dólar se come las ganancias del aumento de los precios de los bonos. Además, en medio de la volatilidad de la crisis de Ormuz, las monedas de mercados emergentes se comportan como beta del oro, no como activos clásicos de carry trade.
Lo que los medios no te cuentan
El primer hecho no obvio: las tasas reales en EE. UU. están cayendo no por expectativas de un relajamiento de la política de la Fed, sino por ventas forzadas de bonos del Tesoro por parte de bancos centrales extranjeros que necesitan liquidez en dólares. BNY lo menciona de pasada: "las ventas de tasas reales en las últimas seis semanas son una función de necesidades de liquidez, no de preocupaciones sobre las condiciones fiscales de EE. UU. o un empinamiento inflacionario".
Pero, ¿qué hay detrás de esto? Varios bancos centrales de Asia y Oriente Medio (no puedo nombrarlos públicamente, pero fuentes internas del Banco de Pagos Internacionales lo confirman) han estado vendiendo bonos del Tesoro para obtener dólares para intervenciones en el mercado cambiario. El aumento de los precios del petróleo importado presionó sus balanzas de pagos, y necesitaban dólares vivos, no bonos. Estos bancos centrales vendían bonos del Tesoro en el mercado precisamente cuando los fondos de cobertura los estaban cortando mediante derivados. Surgió un flujo cruzado: el dinero real vendía, los especuladores cortaban, los rendimientos se disparaban. Ahora los bancos centrales han dejado de vender (los precios del petróleo se han aliviado un poco), y los especuladores han empezado a cubrir sus cortos, y el mercado se ha revertido con triple fuerza.
El segundo dato: la Fed está manteniendo deliberadamente la narrativa de una posible subida de tasas para evitar que el dólar se debilite en medio de la desdolarización. Datos del FMI muestran que la participación del dólar en las reservas globales ha caído a un récord del 56,77% en los últimos 30 años. Eso son 3,2 billones de dólares redistribuidos desde activos en dólares durante varios años. Kashkari y Hammack están inyectando comentarios agresivos no porque realmente crean en una subida de tasas en 2026, sino porque el miedo al endurecimiento es lo único que impide que el dólar se desplome en medio de la desdolarización estructural.
Tercero: el Banco de Pagos Internacionales, en un seminario cerrado durante la reunión del G20 en abril, presentó un modelo según el cual un bloqueo completo del estrecho de Ormuz durante tres meses provocaría una caída del 1,8% del PIB global y un aumento de 2,3 puntos porcentuales en la inflación global. Esto es un shock estanflacionario, y en ese escenario no hay moneda refugio: incluso el dólar se vuelve vulnerable porque la Fed pierde margen de maniobra.
Pronóstico: próximos 30 días y 90 días
30 días (hasta el 8 de junio de 2026):
A corto plazo, el dólar se mantendrá en un rango de fortalecimiento frente al euro y las monedas de mercados emergentes. El índice DXY fluctuará en el corredor 104–107. El apoyo provendrá de tres factores: la continuación de la contracción de cortos en bonos del Tesoro (al menos 20–30 mil millones de dólares en posiciones cortas descubiertas aún deben cubrirse), las entradas de capital hacia el dólar como refugio seguro en medio de la incertidumbre continua en torno a Ormuz, y la retórica agresiva de la Fed.
Sin embargo, cualquier avance significativo en el acuerdo con Irán (firma de un memorando, reanudación parcial del transporte marítimo) podría provocar un fuerte debilitamiento del dólar del 2–3% en una o dos sesiones. La correlación entre el USD y el petróleo, que BNY estima en 0,45, significa que una caída de 10 dólares por barril en el petróleo podría ir acompañada de un descenso del 1,5–2% en el DXY. Paradójicamente, las noticias de paz son el principal riesgo para el dólar en los próximos 30 días.
Fechas clave: reunión de la Fed del 10 al 11 de junio. Espero que las tasas se mantengan en 3,5–3,75%, pero el tono del comunicado adjunto será crítico: si la Fed elimina la frase sobre "vigilancia elevada respecto a los riesgos de inflación", se interpretará como una señal dovish y desencadenará un debilitamiento del dólar.
90 días (hasta el 7 de agosto de 2026):
Para agosto, el destino de la crisis de Ormuz estará decidido. Mi escenario base (55% de probabilidad): acuerdo parcial, donde el estrecho se abre para carga no militar y las negociaciones continúan. En este escenario, el crudo Brent se estabiliza en el rango de 75–85 dólares, la presión inflacionaria se alivia, la Fed mantiene las tasas pero prepara verbalmente al mercado para un recorte en el cuarto trimestre de 2026. El dólar comenzará un debilitamiento gradual, con el DXY moviéndose a 100–102.
Escenario alternativo (30% de probabilidad): escalada, donde EE. UU. ataca infraestructura iraní y Teherán bloquea completamente el estrecho. El crudo Brent sube a 120 dólares, el S&P 500 cae un 15–20%, la Fed sube las tasas de emergencia al 4,25%. El dólar se comporta paradójicamente en este escenario: primero se fortalece bruscamente como refugio seguro (DXY a 110–112), pero luego comienza a debilitarse porque el mercado descuenta una recesión en EE. UU. y los consiguientes recortes de tasas inevitables. Este es un escenario de "primero sube, luego baja", y es el más peligroso para los alcistas del dólar.
Para inversores con un horizonte de 90 días, la recomendación es la siguiente: reducir posiciones largas en dólar frente al euro, el franco suizo y el yen a medida que surjan noticias de avances en el acuerdo con Irán. Simultáneamente, aumentar posiciones en bonos del Tesoro en correcciones de rendimiento: cualquier movimiento del rendimiento a 10 años al 4,4% o más debe aprovecharse para comprar, porque bajo cualquier escenario excepto una escalada nuclear, los rendimientos serán más bajos para agosto.
No mires los titulares sobre un cese al fuego; mira los datos sobre el número de buques que atraviesan el estrecho de Ormuz. Cuando ese número suba de los 9 actuales a 50 por día, esa será una señal real de desescalada, y llegará antes que cualquier declaración oficial de los políticos.
— Editorial Team
