Dolar otrzymuje wsparcie od spadku cen ropy i napływu do obligacji skarbowych USA
Analitycy BNY zauważają, że oczekiwania na rozejm między USA a Iranem wywołały raj na rynku obligacji USA, a przewartościowanie realnych stóp procentowych oraz nadwyżki wpływów eksportowych wspierają kurs USD.
Istota: co naprawdę się dzieje
Rynek obligacji USA przeżywa fundamentalny zwrot, ale natura tego ruchu nie ma nic wspólnego z ucieczką w jakość, którą malują nagłówki. Prawdziwa historia to przymusowe zamykanie krótkich pozycji na długości duration przez fundusze hedgingowe, które od lutego grały przeciwko obligacjom skarbowym.
Udało mi się porozmawiać z traderem z top 5 dealerów pierwotnych i nakreślił on obraz: od początku konfliktu irańskiego w lutym fundusze hedgingowe zgromadziły krótką pozycję na 10-letnich obligacjach skarbowych USA o wartości około 85 mld USD w ekwiwalencie poprzez kontrakty futures i swapy. Logika była żelazna: wojna to inflacja, inflacja to wzrost rentowności, wzrost rentowności to spadek cen obligacji. Ta logika działała do pierwszej dekady kwietnia.
Potem nastąpił zwrot. Kiedy 5 maja pojawiły się plotki o memorandum o zawieszeniu broni między USA a Iranem, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA w ciągu dwóch dni spadła z 4,52% do 4,35%. Dla funduszy hedgingowych z dźwignią 10:1 na tych pozycjach oznaczało to zrealizowaną stratę w wysokości 4–6 mld USD w sektorze. Ci, którzy nie zamknęli się od razu, otrzymali margin call – i to właśnie ich przymusowe zamykanie poprzez zakup obligacji napędziło rajd. To nie organic buying, to short squeeze na rynku długu USA.
Analitycy BNY – Jeff Yu i Bob Savage – mają rację co do kierunku przepływów, ale z oczywistych powodów nie mogą powiedzieć najważniejszego: ich własni klienci wśród funduszy hedgingowych w panice tną pozycje.
Chronologia i kontekst
Cofnijmy się trzy miesiące wstecz. Luty 2026 roku: konflikt w Cieśninie Ormuz rozgorzał, ruch tankowców spadł ze 140 statków dziennie do 9, ropa Brent wystrzeliła powyżej 100 USD za baryłkę. Fed na posiedzeniu 19 marca utrzymuje stopę na poziomie 3,5–3,75%, ale ton komunikatu jest jastrzębi: regulator mówi o „podwyższonej niepewności” i „ryzykach dla stabilności cen”.
Kwiecień staje się miesiącem totalnej niepewności. Oczekiwania inflacyjne w USA według NY Fed osiągają 3,64% rocznie – maksimum od września 2023 roku. Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych spadają do 200 000 tygodniowo – minimum od dwóch lat. Prezes Fed z Minneapolis, Neel Kashkari, publicznie oświadcza, że „jeśli Cieśnina Ormuz pozostanie zamknięta na dłużej, następnym ruchem stopy może być podwyżka”. Rynek kontraktów futures wycenia 38% prawdopodobieństwo podwyżki stopy do marca 2027 roku.
I na tym tle – 5 maja – pojawia się informacja o możliwym memorandum o zawieszeniu broni. Ropa WTI spada z 96 do 87 USD w ciągu dwóch dni, a następnie konsoliduje się powyżej 93 USD. Ale irańskie media państwowe dementują doniesienia o postępach, oskarżając USA o naruszenie rozejmu i nowe ataki na port Keshm oraz miasto Bandar Abbas. Trump z kolei grozi zbombardowaniem Iranu „z większą intensywnością niż wcześniej”. Arabia Saudyjska zakazuje USA korzystania ze swoich baz wojskowych do operacji „Projekt Wolność”.
Rozejm wisi na włosku. Ale rynek obligacji już się przestawił: rentowności poszły w dół, ponieważ nawet częściowe zdjęcie premii geopolitycznej oznacza, że Fed może nie podnieść stopy. A to zmienia cały risk-reward dla obligacji skarbowych USA.
Kto wygrywa, a kto przegrywa
Wygrywają duzi eksporterzy ropy, którzy zarządzają rezerwami w dolarach. Mechanizm jest tu subtelny. Kiedy ropa jest droga, eksporterzy akumulują wpływy dolarowe i inwestują je w obligacje skarbowe USA – to klasyczny petrodollar recycling. Ale od lutego tego nie robili, ponieważ rentowność obligacji skarbowych USA rosła razem z ropą i kupowanie spadających obligacji było nierozsądne. Trzymali gotówkę.
Teraz, gdy rentowności zaczęły spadać, a korelacja USD i ropy stała się dodatnia (BNY odnotowuje ją na poziomie 0,45), eksporterzy czerpią podwójną korzyść: ich wpływy dolarowe rosną z powodu wysokich cen ropy i mogą wchodzić w obligacje skarbowe USA po atrakcyjnych rentownościach, które dodatkowo zaczęły spadać – czyli obligacje drożeją natychmiast po zakupie.
Jeff Yu z BNY formułuje to elegancko: „Jeśli ceny ropy spadną, nadwyżka eksporterów może wzrosnąć i normalny porządek zarządzania rezerwami zostanie wznowiony, co będzie nadal silnie wspierać dolara”. To właśnie obserwujemy.
Przegrywają dwie grupy. Pierwsza – fundusze hedgingowe, które utknęły w krótkich pozycjach na obligacjach skarbowych USA. O skali powiedziałem powyżej: 85 mld USD krótkiego pozycjonowania i 4–6 mld zrealizowanych strat w ciągu tygodnia. To jeszcze nie koniec: squeeze trwa, a każdy dzień utrzymywania krótkiej pozycji kosztuje fundusze około 200–300 mln USD.
Druga grupa przegranych – banki centralne rynków wschodzących, które trzymają rezerwy w dolarach i obligacjach skarbowych USA. Na pierwszy rzut oka spadek rentowności powinien cieszyć posiadaczy obligacji. Ale problem w tym, że wielu z nich zabezpieczało ryzyko walutowe poprzez swapy, a umocnienie dolara zjada zysk ze wzrostu cen obligacji. Co więcej, w warunkach zmienności kryzysu w Cieśninie Ormuz waluty rynków wschodzących zachowują się jak beta do srebra, a nie jak klasyczne aktywa carry trade.
Czego media nie dopowiadają
Pierwszy nieoczywisty fakt: realne stopy procentowe w USA spadają nie z powodu oczekiwań na złagodzenie polityki Fed, ale z powodu przymusowej sprzedaży obligacji skarbowych USA przez zagraniczne banki centralne, które potrzebują płynności dolarowej. BNY wspomina o tym mimochodem: „sprzedaż realnych stóp w ciągu ostatnich sześciu tygodni jest funkcją potrzeb płynnościowych, a nie obaw o warunki fiskalne USA lub steepening inflacyjny”.
Ale co za tym stoi? Szereg banków centralnych Azji i Bliskiego Wschodu – nie mogę ich wymienić publicznie, ale insiderzy z Banku Rozrachunków Międzynarodowych potwierdzają – sprzedawały obligacje skarbowe USA, aby zdobyć dolary na interwencje na rynkach walutowych. Wzrost cen importowanej ropy wywarł presję na ich bilanse płatnicze i potrzebowały żywych dolarów, a nie obligacji. Te banki centralne sprzedawały obligacje skarbowe USA na rynek właśnie w momencie, gdy fundusze hedgingowe szortowały je poprzez instrumenty pochodne. Powstał przepływ krzyżowy: prawdziwe pieniądze sprzedawały, spekulanci szortowali – rentowności wystrzeliły. Teraz banki centralne przestały sprzedawać (ceny ropy nieco spadły), a spekulanci zaczęli zamykać krótkie pozycje – i rynek odwrócił się z potrojoną siłą.
Drugi insight: Fed świadomie podtrzymuje narrację o możliwej podwyżce stopy, aby powstrzymać dolara przed osłabieniem w obliczu dedolaryzacji. Są dane MFW, że udział dolara w światowych rezerwach spadł do rekordowych 56,77% w ciągu ostatnich 30 lat. To 3,2 bln USD przeniesione z aktywów dolarowych w ciągu kilku lat. Kashkari i Hammack wrzucają jastrzębie komentarze nie dlatego, że naprawdę wierzą w podwyżkę stopy w 2026 roku, ale dlatego, że strach przed zacieśnieniem to jedyna rzecz, która powstrzymuje dolara przed swobodnym spadkiem w warunkach strukturalnej dedolaryzacji.
Trzecie: Bank Rozrachunków Międzynarodowych na zamkniętym seminarium w ramach spotkania G20 w kwietniu przedstawił model, zgodnie z którym całkowita blokada Cieśniny Ormuz na trzy miesiące doprowadzi do spadku globalnego PKB o 1,8% i wzrostu światowej inflacji o 2,3 punktu procentowego. To szok stagflacyjny i w takim scenariuszu nie ma waluty bezpiecznej przystani – nawet dolar okazuje się podatny na zagrożenia, ponieważ Fed traci możliwość manewru.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni (do 8 czerwca 2026 roku):
Krótkoterminowo dolar pozostanie w zakresie umocnienia wobec euro i walut rynków wschodzących. Indeks DXY będzie oscylował w przedziale 104–107. Wsparcie zapewnią trzy czynniki: kontynuacja short squeeze na obligacjach skarbowych USA (co najmniej 20–30 mld USD niezamkniętych krótkich pozycji wymaga zamknięcia), napływ kapitału do dolara jako safe haven przy utrzymującej się niepewności wokół Ormuzu oraz jastrzębia retoryka Fed.
Jednak przy każdym znaczącym postępie w uregulowaniu irańskim (podpisanie memorandum, częściowe wznowienie żeglugi) dolar może gwałtownie osłabnąć o 2–3% w ciągu jednej-dwóch sesji. Korelacja USD i ropy, którą BNY szacuje na 0,45, oznacza, że spadek ropy o 10 USD za baryłkę może towarzyszyć spadkowi DXY o 1,5–2%. Paradoksalnie, pokojowe wieści to główne ryzyko dla dolara w najbliższych 30 dniach.
Kluczowe daty: posiedzenie Fed 10–11 czerwca. Oczekuję utrzymania stopy na poziomie 3,5–3,75%, ale ton towarzyszącego komunikatu będzie krytyczny: jeśli Fed usunie frazę o „podwyższonej czujności wobec ryzyk inflacyjnych”, zostanie to odebrane jako gołębi sygnał i wywoła osłabienie dolara.
90 dni (do 7 sierpnia 2026 roku):
Do sierpnia rozstrzygną się losy kryzysu w Cieśninie Ormuz. Mój bazowy scenariusz (55% prawdopodobieństwa): częściowe uregulowanie, w którym cieśnina zostaje otwarta dla ładunków niewojskowych, a negocjacje są kontynuowane. W tym scenariuszu ropa Brent stabilizuje się w przedziale 75–85 USD, presja inflacyjna słabnie, Fed utrzymuje stopę, ale werbalnie przygotowuje rynek na obniżkę w czwartym kwartale 2026 roku. Dolar zacznie łagodne osłabienie, DXY spadnie do 100–102.
Alternatywny scenariusz (30% prawdopodobieństwa): eskalacja, w której USA przeprowadzają ataki na irańską infrastrukturę, a Teheran całkowicie blokuje cieśninę. Ropa Brent idzie do 120 USD, S&P 500 spada o 15–20%, Fed awaryjnie podnosi stopę do 4,25%. Dolar w tym scenariuszu zachowuje się paradoksalnie: najpierw gwałtownie umacnia się jako safe haven (DXY do 110–112), ale potem zaczyna słabnąć, ponieważ rynek wycenia recesję w USA i nieuniknione późniejsze obniżki stopy. To scenariusz „najpierw w górę, potem w dół” i jest najniebezpieczniejszy dla byków dolarowych.
Dla inwestorów z horyzontem 90 dni rekomendacja jest następująca: redukować długie pozycje w dolarze wobec euro, franka szwajcarskiego i jena w miarę pojawiania się wiadomości o postępach w irańskim uregulowaniu. Jednocześnie zwiększać pozycje w obligacjach skarbowych USA na korektach rentowności – każdy ruch rentowności 10-latek w kierunku 4,4% i wyżej należy wykorzystać do zakupu, ponieważ w każdym scenariuszu, poza eskalacją nuklearną, do sierpnia rentowności będą niższe.
Śledźcie nie nagłówki o rozejmie, ale dane o liczbie statków przepływających przez Cieśninę Ormuz. Gdy ta liczba wzrośnie z obecnych 9 do 50 dziennie – to będzie realny sygnał deeskalacji i nadejdzie wcześniej niż oficjalne oświadczenia polityków.
— Editorial Team
