外国政府持有的美国国债降至9.25万亿美元
日本和中国在3月份引领了美国国债的抛售，将总持有量从9.47万亿美元减少，以在与伊朗的冲突中释放美元流动性。
外国持有的美国国债降至9.25万亿美元，这不仅是对地缘政治的反应，更是全球美元体系架构开始出现结构性裂痕的时刻。尽管头条新闻关注日本和中国的减持，但市场忽略了一个事实：外国央行无休止地为美国赤字融资的模式正接近其逻辑极限。
本质：真正发生了什么
数字看起来惊人：外国总持有量在一个月内从9.49万亿美元降至9.35万亿美元。但本质并非恐慌或逃离美元。根据美国财政部，在总计1384亿美元的减少中，仅有166亿美元来自短期国库券的净卖出，而外国人实际上购买了135亿美元的长期证券。剩余部分是由于收益率上升导致的负面投资组合重估。当10年期国债收益率从3.94%升至4.32%，30年期收益率突破5%时，之前以低利率购买的债券市值直接缩水，造成了大规模撤离的假象。
这里的主要过程不是卖出，而是美国债务持有者的被迫重组。中国在一个月内将其头寸减少了6%，至6523亿美元——这是自2008年9月以来的最低水平。日本减持了其投资组合的4%，降至1.192万亿美元。但它们的地位并非由其他央行取代，而是由对冲基金和对价格敏感的投资者取代，这些资金通过英国、卢森堡和开曼群岛流动。英国的份额升至9269亿美元，成为仅次于日本的第二大持有者。伦敦在此方案中并非最终投资者，而是投机资本的代理枢纽。
时间线与背景
当前局势并非突然崩溃，而是自2025年初以来趋势的顶点。中国已连续数月减少对美国国债的持有，自1月以来其投资组合已缩水超过14%。但2026年3月成为转折点，原因是两个因素的重叠。首先，与伊朗的冲突将能源价格和通胀预期推至三年高点。VIX波动率指数跃升至25.6，比2月份水平高出33%，30年期债券收益率自2007年以来首次超过5%。其次，储备再平衡。亚洲和中东的央行被迫从美国国债中提取美元流动性，以支持本币并支付更昂贵的能源进口。
一个具有启示性的时刻：即使20年期美国国债提供5.122%的收益率——自2023年10月以来最高——拍卖需求依然喜忧参半。投标覆盖率为2.55，弱于2月份但高于六个月均值。市场并非拒绝美国债务，而是要求此前不存在的溢价。投资者不再认为任何收益率水平足以自动购买。
谁赢谁输
矛盾的是，美国财政部本身从这种资本流动中受益。是的，它为新的借款支付更多，但一级拍卖的需求保持稳定。3月份流入美国资产的净资本总额为1507亿美元，其中768亿美元进入公司债券，另有105亿美元进入股票。外国人并未离开美元——他们正在改变美元体系内的风险结构，从“无风险”国债转向有收益的公司证券。
最大的输家是实行硬挂钩美元的出口导向型国家。当日本和中国减少国债头寸以获取现金美元时，会在亚洲货币市场引发连锁反应。印度卢比已突破96兑1美元，德里外汇储备在四周内从7280亿美元降至6900亿美元。每一轮美国国债收益率上升都是对新兴经济体的打击。
赢家是美国银行和交易商。在最近一次20年期拍卖中，一级交易商的份额仅为9.4%，意味着它们不必购买未售出的剩余部分。市场本身吸收了供应，尽管利率更高。
媒体未提及之处
主要的不明显洞察是国债市场本身功能的转变。传统上，国债充当“全球抵押品”：央行将其作为完全流动的资产持有，可立即出售或用作抵押。现在这一模式正在动摇。通过减少持有，中国不仅是在分散储备，更是在重组货币管理的机制本身。北京正在将美元流动性从国债转向公司工具和黄金，后者的回报与华盛顿的财政问题没有直接关联。
第二个隐藏因素是美联储新任主席Kevin Warsh的作用。他在市场实际上迫使美联储放弃“最后买家”角色时上任。随着美联储资产负债表达到6.7万亿美元并计划再缩减2.5万亿美元，Warsh有意允许长期利率上升以维持美元作为储备货币的吸引力。代价是与30年期国债挂钩的抵押贷款利率正在攀升，以及美国政府债务服务成本上升。
预测：未来30天和90天
30天（至2026年6月21日）。 我预计4月份的TIC数据将显示外国持有量部分恢复。分析师，包括中银国际首席经济学家管涛，直接预测反弹：一旦中东地缘政治紧张局势缓解，央行将恢复购买。30年期债券收益率将保持在5.0-5.3%区间，10年期收益率在4.5-4.7%。关键不确定性因素是美伊谈判：任何达成协议的暗示都将使收益率下降15-20个基点。
90天（至2026年8月底）。 这里存在分叉。如果与伊朗的冲突持续且美国预算赤字继续膨胀，30年期债券收益率可能测试5.5%。这将引发外国持有者的第二轮“账面”损失，并加速央行撤离长期债券。中国可能将其投资组合降至6000亿美元，日本降至1.1万亿美元。但如果与伊朗达成协议且油价跌破每桶100美元，收益率将修正至4.8-5.0%，我们将看到亚洲买家回归。基准情景是维持现状：外国央行将继续缓慢减少国债在储备中的份额，用黄金和公司工具替代，但不会恐慌性逃离美元。
编辑预测
资产：10年期美国国债收益率。方向：未来48-72小时内上升3-5个基点。
关键水平：支撑位4.62%，最近阻力位4.69%（5月20日高点）。置信度：中等。市场将继续计入不确定性溢价，直到美伊谈判和Warsh作为美联储主席的首次新闻发布会具体细节出现。预测的主要风险是特朗普突然宣布与德黑兰谈判取得突破，这将立即导致收益率下降8-10个基点，并引发国债大幅反转。这是编辑意见，并非投资建议。
— Editorial Team
