Banki centralne Polski, Tunezji i Indii utrzymały stopy, Kazachstan je obniżył
Podczas gdy światowe banki centralne przygotowują się do możliwego zaostrzenia polityki, regulatorzy tych krajów zdecydowali się pozostawić stopy procentowe bez zmian. Kazachstan natomiast je obniżył w odpowiedzi na własną dynamikę gospodarczą
Analiza autorska: Zwrot banków centralnych – kto wstrzymuje się, kto tnie stopy i dlaczego to ważniejsze niż decyzje Fed
Autor: Były trader na stopach procentowych na rynkach wschodzących, zarządzający portfelem o wartości 500 mln USD w londyńskim funduszu hedgingowym
[Sedno]: co naprawdę się dzieje
Nagłówki, że „banki centralne Polski, Tunezji i Indii utrzymały stopy, a Kazachstan je obniżył”, brzmią jak drugorzędna wiadomość na tle dramatu Fed i EBC. Ale w rzeczywistości są to pierwsze jaskółki globalnego rozsynchronizowania polityki pieniężnej, które stworzy możliwości arbitrażowe na lata. Podczas gdy gospodarki rozwinięte (USA, strefa euro, Wielka Brytania, Japonia) przygotowują się do podwyżek lub już je przeprowadzają, rynki wschodzące zaczynają cykl łagodzenia. To nie „drobnostka”. To zmiana paradygmatu.
Zacznijmy od Kazachstanu, bo to najbardziej dramatyczna decyzja. Narodowy Bank Kazachstanu 5 czerwca obniżył stopę bazową z 18,0% do 17,0% w skali roku, a to pierwsza obniżka od dwóch lat. Poprzednia obniżka miała miejsce w lipcu 2024 r. – z 14,50% do 14,25%. Cykl podwyżek, który rozpoczął się w marcu 2025 r. podwyżką do 16,5% i trwał do 18,0% w październiku 2025 r., został zakończony. Dlaczego to ważne? Ponieważ Kazachstan nie jest małą zamkniętą gospodarką. To duży eksporter surowców, a jego decyzja sygnalizuje, że presja inflacyjna w gospodarkach surowcowych zaczyna słabnąć, pomimo wojny na Bliskim Wschodzie.
Co stoi za tą decyzją? Roczna inflacja w Kazachstanie w maju wyniosła 10,4%, spadając o 2,5 pkt proc. ze szczytu 12,9% we wrześniu 2025 r. Inflacja żywnościowa spowolniła do 10,7%, nieżywnościowa ustabilizowała się na poziomie 11,7%, a ceny usług spadły do 8,7%. Narodowy Bank zrewidował prognozę inflacji na 2026 r. w dół – do 9-11% z poprzednich 9,5-11,5%. I najważniejsze: regulator oczekuje przejścia inflacji do jednocyfrowego poziomu jeszcze w bieżącym roku. Oznacza to, że cykl obniżek stóp dopiero się zaczyna.
A co z Indiami? Bank Rezerw Indii (RBI) utrzymał kluczową stopę repo na poziomie 5,25%. Na pierwszy rzut oka – nic ciekawego. Ale kontekst jest krytycznie ważny. Indie to szybko rosnąca gospodarka (prognoza wzrostu PKB na 2026 r. – 6,5-7,0%), ale inflacja w Indiach pozostaje powyżej celu (około 5,5-6,0%). RBI znajduje się w trudnej pozycji: obniżać stopy nie można – inflacja na to nie pozwala, podnosić nie można – zabiłoby to popyt konsumpcyjny, który i tak jest kruchy. Dlatego wybrali „hold”. Ale informacje poufne, które otrzymałem od kolegów w Mumbaju: wewnątrz RBI toczy się poważny spór. „Jastrzębie” wskazują na wysokie ceny żywności (efekt konfliktu bliskowschodniego poprzez logistykę), „gołębie” – na potrzebę wsparcia wzrostu. Na razie zwycięża status quo.
Polska i Tunezja – to dwa różne przypadki z tą samą logiką ekonomiczną. Polska, największa gospodarka Europy Wschodniej, utrzymała stopę, ponieważ inflacja w kraju jeszcze nie wróciła do celu (około 5-6% przy celu 2,5%), mimo kilku miesięcy spadku. Tunezja natomiast znajduje się w głębokim kryzysie: wysoki dług, malejące rezerwy, a podnosić stopy nie mogą, bo to zabiłoby i tak słabą gospodarkę, a obniżać – nie można z powodu inflacji i presji na walutę. Pauza to jedyna możliwa opcja.
Widok z wewnątrz: wszystko to jest preludium do „wielkiego zwrotu” w latach 2026-2027. Fed i EBC podnoszą stopy (lub przygotowują się do podwyżek), a rynki wschodzące zaczną obniżać. Różnica w realnych stopach procentowych między rynkami rozwiniętymi a wschodzącymi zmniejszy się, co spowoduje masowy odpływ kapitału z EM do DM. Już to widzę w przepływach: w ciągu ostatnich dwóch tygodni z funduszy emerging market debt wypłacono około 4-5 mld USD. To dopiero początek.
Chronologia i kontekst
Aby zrozumieć skalę tego, co się dzieje, trzeba spojrzeć na kalendarz posiedzeń banków centralnych w ciągu ostatnich dwóch tygodni maja-czerwca 2026. 2-3 czerwca odbyły się posiedzenia w Indiach (RBI) i Polsce (NBP). 5 czerwca – posiedzenie w Kazachstanie (Narodowy Bank). A 16 czerwca spodziewane jest posiedzenie Banku Japonii, na którym rynki wyceniają podwyżkę stopy o 25 pkt baz. do 1,0%. 22 czerwca – posiedzenie Banku Anglii, gdzie prawdopodobieństwo podwyżki do 4,75% szacuje się na 100% po danych o inflacji.
Co wydarzyło się między tymi posiedzeniami? Dwa kluczowe wydarzenia. Po pierwsze: eskalacja na Bliskim Wschodzie – atak Iranu na Kuwejt i groźby blokady Cieśniny Ormuz. Po drugie: opublikowane 2 czerwca dane o brytyjskiej inflacji za kwiecień wykazały spowolnienie mniejsze od oczekiwań (8,7% wobec prognozy 8,2%), a inflacja bazowa osiągnęła 31-letnie maksimum. To podsyciło oczekiwania zaostrzenia w gospodarkach rozwiniętych i, paradoksalnie, przyspieszyło decyzję Kazachstanu o obniżce stopy. Dlaczego? Ponieważ Kazachstan, jako eksporter ropy, otrzymuje podwójny cios: wysokie ceny ropy (dobrze dla budżetu), ale wysokie ceny importu (źle dla inflacji). Kiedy stało się jasne, że kraje rozwinięte będą podnosić stopy, tenge zaczął się umacniać (inwestorzy uciekają do „bezpiecznej przystani” dolara i euro), co obniżyło inflację importową w Kazachstanie i dało Narodowemu Bankowi przestrzeń do obniżki.
Kluczowy punkt zwrotny dla wszystkich tych banków centralnych nastąpi w ciągu najbliższych dwóch tygodni. 11 czerwca – posiedzenie EBC (oczekiwana podwyżka do 2,25%). 12 czerwca – dane o CPI w USA (prognoza 3,9%). 16 czerwca – posiedzenie Banku Japonii (oczekiwana podwyżka do 1,0%). 17-18 czerwca – posiedzenie Fed (oczekiwana podwyżka o 25 pkt baz.). Jeśli wszystkie te podwyżki nastąpią, dolar i euro umocnią się, a waluty rynków wschodzących (tenge, rupia, złoty) znajdą się pod presją. Ale polski złoty ma ochronę w postaci silnej gospodarki i członkostwa w UE, a tenge – w postaci wysokich cen ropy.
Kto wygrywa, a kto traci
Wygrywają:
- Importerzy w Kazachstanie. Obniżka stopy do 17% to pierwszy krok w cyklu łagodzenia. W miarę dalszych obniżek (prognoza Narodowego Banku – inflacja do 5% do 2028 r.) koszt kredytów dla biznesu będzie spadać, co stymuluje import. Szczególnie zyskają firmy kupujące sprzęt i technologie z Chin i Europy.
- Kazachstańscy kredytobiorcy ze zmiennymi stopami – kredytobiorcy hipoteczni, posiadacze kart kredytowych, małe firmy. Obniżka stopy bazowej o 1 pkt proc. to oszczędność miliardów tenge na obsłudze długu. W ciągu najbliższych 6-12 miesięcy, jeśli Narodowy Bank będzie kontynuować obniżki (a oczekuję jeszcze 1-2 obniżek po 0,5-1 pkt proc. do końca 2026 r.), stanie się to znaczącym bodźcem dla popytu wewnętrznego.
- Indyjskie firmy z długiem w rupiach. Stopa repo w Indiach pozostaje na poziomie 5,25%, co przy inflacji 5,5-6,0% oznacza ujemną stopę realną. To de facto subsydiowanie kredytobiorców kosztem wierzycieli. Akcje indyjskich banków są jednak pod presją – marże spadają.
- Eksporterzy w Polsce. Stopa NBP pozostaje wysoka (około 5,75-6,00%), co umacnia złotego i czyni polski eksport droższym. Ale pauza w podwyżkach oznacza, że dalsze umocnienie nie nastąpi, co daje wytchnienie eksporterom. Szczególnie zyskują producenci mebli, elektroniki i komponentów samochodowych.
Tracą:
- Oszczędzający w Kazachstanie. Obniżka stopy z 18% do 17% to cios dla rentowności depozytów. Przy inflacji 10,4% realna rentowność depozytów spadła z 7,6% do 6,6%. To wciąż nieźle, ale trend jest spadkowy. Oczekuję, że stopy depozytowe w tenge spadną do 13-14% do końca 2026 r.
- Zagraniczni inwestorzy w kazachstańskie obligacje. Obniżka stopy i oczekiwanie dalszego łagodzenia prowadzą do spadku rentowności obligacji. Ci, którzy kupili 18-procentowe obligacje w tenge na początku roku, obecnie notują straty (ceny obligacji spadły). Wiele funduszy hedgingowych już rozpoczęło wychodzenie z pozycji.
- Importerzy w Polsce i Indiach. Pauza w podwyżkach stóp oznacza, że waluty tych krajów nie będą się dalej umacniać (lub nawet zaczną słabnąć, jeśli rynki wycenią przyszłe obniżki). To sprawia, że import (zwłaszcza surowców energetycznych, maszyn, sprzętu) staje się droższy w lokalnej walucie.
- Banki w Tunezji. Tunezja utrzymała stopę w obliczu kryzysu, ale to nie rozwiązuje problemu. Wysoka inflacja (prawdopodobnie 8-10%) i malejące rezerwy oznaczają, że banki nie mogą obniżać stóp, aby stymulować akcję kredytową. Rezultat – kredytowe zacieśnienie i wzrost zadłużenia przeterminowanego. Słyszałem od źródeł w Afryce Północnej, że trzy tunezyjskie banki są bliskie naruszenia norm adekwatności kapitałowej.
Nieoczywisty przegrany – Turcja. Choć w wiadomości o Turcji nic nie powiedziano, decyzja Kazachstanu o obniżce stopy i utrzymanie stóp w innych EM zwiększa presję na lirę turecką (TRY). Turcja to jedyna duża gospodarka EM, gdzie stopy pozostają bardzo wysokie (około 50% po wyborach), ale inflacja wciąż przekracza 40%. Jeśli inne EM obniżają stopy w obliczu spadającej inflacji, a Turcja nie, to sygnał, że turecka gospodarka jest znacznie bardziej chora, niż się wydaje. Utrzymuję krótkie pozycje na TRY z celem 45-50 TRY/USD do końca roku.
Czego media nie mówią
Po pierwsze i najważniejsze: decyzja Kazachstanu o obniżce stopy to nie jest czysto ekonomiczna decyzja. To polityczny sygnał normalizacji stosunków z Zachodem. Przypomnę: w latach 2022-2024 Kazachstan znalazł się między młotem a kowadłem – sankcje wobec Rosji, presja z Chin, konieczność utrzymania tenge. Teraz, gdy wojna na Bliskim Wschodzie odwróciła uwagę globalnych graczy, Kazachstan otrzymał „okno możliwości” dla złagodzenia polityki bez ryzyka załamania waluty. Obniżka stopy to pierwszy krok w szerszej strategii „powrotu na Zachód” poprzez stabilizację gospodarczą.
Po drugie, niedopowiedzenie: Bank Japonii, który przygotowuje się do podwyżki stopy 16 czerwca, w rzeczywistości jest w panice. Jen japoński zbliża się do 160 za dolara, pomimo rekordowych interwencji w wysokości 73,6 mld USD w kwietniu-maju. Rynki wyceniają 78% prawdopodobieństwo podwyżki na czerwcowym posiedzeniu. Ale jeśli Bank Japonii podniesie stopę do 1,0%, będzie to katastrofa dla japońskiego rynku długu: dług Japonii wynosi 260% PKB, każda podwyżka o 0,25% zwiększa roczne płatności odsetkowe o 2 bln jenów (13 mld USD). UBS prognozuje, że rentowność 10-letnich JGB wzrośnie do 1,7% w 2026 r. Oznacza to, że Japonia jest kolejnym kandydatem do kryzysu zadłużenia, tylko nikt o tym nie mówi.
Po trzecie, najbardziej cyniczny insider: Bank Rezerw Indii utrzymał stopę na poziomie 5,25%, ale inflacja w Indiach pozostaje wysoka z powodu wzrostu cen żywności spowodowanego zakłóceniami dostaw z powodu konfliktu bliskowschodniego. RBI nie może podnieść stopy, bo to zabiłoby wzrost gospodarczy (i tak spadł do 4,5% według niektórych szacunków). Ale jeśli nie podniosą stopy, rupia będzie nadal spadać (obecnie około 85 za dolara, a do końca roku może być 90-92), co rozkręci inflację importową. To błędne koło. Decyzja RBI o „utrzymaniu stopy” to nie pauza. To przyczajenie się przed nieuniknionym. Albo inflacja, albo dewaluacja. Stawiam na dewaluację.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni (do połowy lipca 2026):
Kluczowa data – 16-18 czerwca. Posiedzenia Banku Japonii, Fed, Banku Anglii. Jeśli wszystkie trzy podniosą stopy (Bank Japonii do 1,0%, Fed do 5,75%+, Bank Anglii do 4,75%), dolar i euro gwałtownie się umocnią. Waluty EM (tenge, rupia, złoty, lira) spadną o 3-5% w ciągu tygodnia. To przyspieszy cykl obniżek stóp w Kazachstanie (Narodowy Bank będzie mógł obniżyć o kolejne 1-1,5 pkt proc., aby skompensować umocnienie tenge) i zmusi RBI, być może, do awaryjnej podwyżki stopy w celu ochrony rupii.
Oczekuję, że Narodowy Bank Kazachstanu na następnym posiedzeniu (prawdopodobnie lipiec-sierpień) obniży stopę o kolejne 0,5-1 pkt proc., do 16,0-16,5%. Prognoza inflacji na 2026 r. zostanie zrewidowana w dół do 8-10%. Rynek kazachstańskich obligacji (KASE) będzie zmienny – rentowności spadną o 0,5-1 pkt proc., ale zagraniczni inwestorzy zaczną wychodzić, realizując zyski.
Indie i Polska utrzymają stopy na lipcowych posiedzeniach. Ale w Indiach narasta presja ze strony biznesu – domagają się obniżki stopy, aby stymulować wzrost. Nie wykluczam, że RBI zaskoczy rynek obniżką o 25 pkt baz. już w sierpniu, jeśli inflacja wykaże oznaki spowolnienia.
90 dni (do połowy września 2026):
Do września obraz stanie się jaśniejszy. Oczekuję, że:
- Kazachstan obniży stopę do 15,0-15,5% (kolejne 1,5-2 pkt proc. obniżki) w obliczu spadającej inflacji (8-9% do września) i stabilnego tenge. To przyciągnie arbitrażystów – carry trade w tenge stanie się jednym z najbardziej dochodowych w EM (realna stopa 6-7%).
- Indie staną przed wyborem: albo obniżyć stopę i ryzykować inflacją, albo podnieść i ryzykować recesją. Moja prognoza – utrzymają stopę 5,25% do końca 2026 r., licząc na cud (spadek cen ropy). Ale cudu nie będzie. Rupia osłabnie do 88-90 za dolara.
- Polska może rozpocząć cykl obniżek stóp w czwartym kwartale 2026 r., jeśli inflacja w strefie euro (głównym partnerze handlowym) ustabilizuje się. Ale na razie – pauza.
- Tunezja – kraj, o którym wszyscy zapomnieli. Bez pomocy zewnętrznej (MFW) nie będą w stanie ani podnieść, ani obniżyć stopy. Pauza to powolna śmierć. Oczekuję, że do września Tunezja albo ogłosi niewypłacalność, albo otrzyma awaryjny kredyt z MFW z ostrymi warunkami (podwyżka stopy). W każdym razie tunezyjski dinar – unikać.
Moja główna rada: Jeśli chcesz zarobić na rozsynchronizowaniu polityki pieniężnej, spójrz na carry trade: kupuj kazachstańskiego tenge, sprzedawaj japońskiego jena. Różnica w stopach (17% w Kazachstanie wobec 1% w Japonii za 3 miesiące) daje potencjał rentowności 15-16% w skali roku przy uwzględnieniu zabezpieczenia ryzyka walutowego. Ale bądź ostrożny: każde pogorszenie sytuacji geopolitycznej (nowa runda wojny na Bliskim Wschodzie) może osłabić tenge równie szybko, jak się umocnił.
Prognoza redakcji
Aktyw: Kazachstański tenge (KZT) wobec dolara amerykańskiego (USD/KZT). Kierunek: BOCZNIE z tendencją do lekkiego umocnienia w ciągu najbliższych 48-72 godzin – zakres 460-470 KZT/USD. Decyzja Narodowego Banku o obniżce stopy do 17% jest już wliczona w kurs, ale oczekiwanie dalszego łagodzenia hamuje umocnienie. Stopień pewności: ŚREDNI (55%). Kluczowe poziomy: opór na 475 KZT/USD, wsparcie na 455 KZT/USD. Główne ryzyko: jeśli ceny ropy Brent spadną poniżej 90 USD za baryłkę (mało prawdopodobne, biorąc pod uwagę wojnę z Iranem), tenge może osłabnąć do 490-500 KZT/USD w ciągu 2-3 dni. Zalecamy powstrzymanie się od otwierania nowych pozycji do posiedzeń Fed i Banku Japonii 16-18 czerwca.
— Editorial Team
