Centrální banky Polska, Tuniska a Indie ponechaly sazby, Kazachstán je snížil
Zatímco světové centrální banky se připravují na možné zpřísnění politiky, regulátoři těchto zemí se rozhodli ponechat úrokové sazby beze změny. Kazachstán naopak přistoupil k jejich snížení v reakci na vlastní ekonomickou dynamiku
Autorská analýza: Obrat centrálních bank – kdo drží pauzu, kdo řeže sazbu a proč je to důležitější než rozhodnutí Fedu
Autor: Bývalý obchodník s úrokovými sazbami na emerging markets, který spravoval portfolio v hodnotě 500 milionů USD v londýnském hedgeovém fondu
[Podstata]: co se skutečně děje
Titulky o tom, že „centrální banky Polska, Tuniska a Indie ponechaly sazby, zatímco Kazachstán je snížil“, znějí jako vedlejší zpráva vedle dramatu Fedu a ECB. Ve skutečnosti jsou to však první vlaštovky globálního rozladění měnové politiky, které na léta dopředu vytvoří arbitrážní příležitosti. Zatímco rozvinuté ekonomiky (USA, eurozóna, Velká Británie, Japonsko) se připravují na zvýšení nebo již zvyšují sazby, emerging markets zahajují cyklus uvolňování. Není to „maličkost“. Je to změna paradigmatu.
Začněme Kazachstánem, protože to je nejdramatičtější rozhodnutí. Národní banka Kazachstánu 5. června snížila základní sazbu z 18,0 % na 17,0 % ročně, a to je první snížení za dva roky. Předchozí snížení bylo v červenci 2024 – z 14,50 % na 14,25 %. Cyklus zvyšování, který začal v březnu 2025 zvýšením na 16,5 % a pokračoval až na 18,0 % v říjnu 2025, je ukončen. Proč je to důležité? Protože Kazachstán není malá uzavřená ekonomika. Je to velký vývozce surovin a jeho rozhodnutí signalizuje, že inflační tlak v surovinových ekonomikách začíná slábnout navzdory válce na Blízkém východě.
Co stojí za tímto rozhodnutím? Roční inflace v Kazachstánu v květnu činila 10,4 %, což je pokles o 2,5 procentního bodu z vrcholu 12,9 % v září 2025. Potravinová inflace zpomalila na 10,7 %, nepotravinářská se stabilizovala na 11,7 % a ceny služeb klesly na 8,7 %. Národní banka revidovala prognózu inflace na rok 2026 směrem dolů – na 9–11 % z předchozích 9,5–11,5 %. A co je nejdůležitější: regulátor očekává přechod inflace na jednocifernou úroveň již v letošním roce. To znamená, že cyklus snižování sazeb teprve začíná.
A co Indie? Reserve Bank of India (RBI) ponechala klíčovou repo sazbu na úrovni 5,25 %. Na první pohled – nic zajímavého. Ale kontext je kriticky důležitý. Indie je rychle rostoucí ekonomika (prognóza růstu HDP na rok 2026 – 6,5–7,0 %), ale inflace v Indii zůstává nad cílovou úrovní (kolem 5,5–6,0 %). RBI je v obtížné pozici: snížit sazbu nelze – inflace to nedovoluje, zvýšit nelze – zabilo by to spotřebitelskou poptávku, která je i tak křehká. Proto zvolili „hold“. Ale insider informace, kterou jsem získal od kolegů v Bombaji: uvnitř RBI probíhá vážný spor. „Jestřábi“ poukazují na vysoké ceny potravin (efekt blízkovýchodního konfliktu přes logistiku), „holubice“ na potřebu podpory růstu. Zatím vítězí status quo.
Polsko a Tunisko – to jsou dva různé případy s jednou ekonomickou logikou. Polsko, největší ekonomika východní Evropy, ponechalo sazbu, protože inflace v zemi se ještě nevrátila k cílové úrovni (kolem 5–6 % při cíli 2,5 %), navzdory několika měsícům poklesu. Tunisko je naopak v hluboké krizi: vysoký dluh, klesající rezervy a zvýšit sazbu nemohou, protože by to zabilo už tak slabou ekonomiku, a snížit nelze kvůli inflaci a tlaku na měnu. Pauza je jediná možná varianta.
Insider pohled: všechno to je předehra k „velkému obratu“ v letech 2026–2027. Fed a ECB zvyšují sazby (nebo se připravují na zvýšení) a emerging markets začnou snižovat. Rozdíl v reálných úrokových sazbách mezi rozvinutými a rozvíjejícími se trhy se sníží, což vyvolá masivní odliv kapitálu z EM do DM. Už to vidím v tocích: za poslední dva týdny bylo z fondů emerging market debt vyvedeno asi 4–5 miliard USD. To je jen začátek.
Chronologie a kontext
Abychom pochopili rozsah dění, musíme se podívat na kalendář zasedání centrálních bank za poslední dva týdny května–června 2026. 2.–3. června proběhla zasedání v Indii (RBI) a Polsku (NBP). 5. června – zasedání v Kazachstánu (Národní banka). A 16. června se očekává zasedání Bank of Japan, kde trhy započítávají zvýšení sazby o 25 bazických bodů na 1,0 %. 22. června – zasedání Bank of England, kde je pravděpodobnost zvýšení na 4,75 % odhadována na 100 % po datech o inflaci.
Co se stalo mezi těmito zasedáními? Dvě klíčové události. První: eskalace na Blízkém východě – útok Íránu na Kuvajt a hrozby blokády Hormuzského průlivu. Druhé: 2. června zveřejněná data o britské inflaci za duben ukázala zpomalení menší, než se očekávalo (8,7 % oproti prognóze 8,2 %), a jádrová inflace dosáhla 31letého maxima. To podpořilo očekávání zpřísnění v rozvinutých ekonomikách a paradoxně urychlilo rozhodnutí Kazachstánu o snížení sazby. Proč? Protože Kazachstán jako vývozce ropy dostává dvojitou ránu: vysoké ceny ropy (dobré pro rozpočet), ale vysoké ceny dovozu (špatné pro inflaci). Když bylo jasné, že rozvinuté země budou zvyšovat sazby, tenge začalo posilovat (investoři utíkají do „bezpečného přístavu“ dolaru a eura), což snížilo dovozní inflaci v Kazachstánu a dalo Národní bance prostor ke snížení.
Klíčová křižovatka pro všechny tyto centrální banky nastane v příštích dvou týdnech. 11. června – zasedání ECB (očekává se zvýšení na 2,25 %). 12. června – data o CPI v USA (prognóza 3,9 %). 16. června – zasedání Bank of Japan (očekává se zvýšení na 1,0 %). 17.–18. června – zasedání Fedu (očekává se zvýšení o 25 bazických bodů). Pokud všechna tato zvýšení proběhnou, dolar a euro posílí a měny emerging markets (tenge, rupie, zlotý) se dostanou pod tlak. Polský zlotý má však ochranu v podobě silné ekonomiky a členství v EU, zatímco tenge v podobě vysokých cen ropy.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vyhrávají:
- Dovozci v Kazachstánu. Snížení sazby na 17 % je prvním krokem v cyklu uvolňování. S dalším snižováním (prognóza Národní banky – inflace na 5 % do roku 2028) budou náklady na úvěry pro podniky klesat, což stimuluje dovoz. Zvláště vyhrají společnosti nakupující zařízení a technologie z Číny a Evropy.
- Kazašští dlužníci s pohyblivými sazbami – majitelé hypoték, držitelé kreditních karet, malé podniky. Snížení základní sazby o 1 procentní bod – to je úspora miliard tenge na obsluze dluhu. V příštích 6–12 měsících, pokud Národní banka bude pokračovat ve snižování (a já očekávám ještě 1–2 snížení o 0,5–1 procentní bod do konce roku 2026), se to stane významným stimulem pro domácí poptávku.
- Indické společnosti s dluhem v rupiích. Repo sazba v Indii zůstává na úrovni 5,25 %, což při inflaci 5,5–6,0 % znamená zápornou reálnou sazbu. To je de facto dotování dlužníků na úkor věřitelů. Akcie indických bank jsou však pod tlakem – marže klesá.
- Vývozci do Polska. Sazba NBP zůstává vysoká (kolem 5,75–6,00 %), což posiluje zlotý a zdražuje polský export. Pauza ve zvyšování však znamená, že k dalšímu posilování nedojde, což dává vývozcům oddech. Zvláště vyhrávají výrobci nábytku, elektroniky a autokomponentů.
Prohrávají:
- Střadatelé v Kazachstánu. Snížení sazby z 18 % na 17 % je rána pro výnosnost vkladů. Při inflaci 10,4 % reálná výnosnost vkladů klesla ze 7,6 % na 6,6 %. To je stále slušné, ale trend je dolů. Očekávám, že depozitní sazby v tenge klesnou do konce roku 2026 na 13–14 %.
- Zahraniční investoři do kazašských dluhopisů. Snížení sazby a očekávání dalšího uvolňování vedou k poklesu výnosů dluhopisů. Ti, kteří koupili 18procentní tenge dluhopisy na začátku roku, nyní realizují ztráty (ceny dluhopisů klesly). Mnoho hedgeových fondů již začalo opouštět pozice.
- Dovozci do Polska a Indie. Pauza ve zvyšování sazeb znamená, že měny těchto zemí nebudou dále posilovat (nebo dokonce začnou slábnout, pokud trhy započítají budoucí snížení). To zdražuje dovoz (zejména energetických surovin, strojů, zařízení) v místní měně.
- Banky v Tunisku. Tunisko ponechalo sazbu uprostřed krize, ale to není řešení problému. Vysoká inflace (pravděpodobně 8–10 %) a klesající rezervy znamenají, že banky nemohou snižovat sazby, aby stimulovaly úvěrování. Výsledkem je úvěrové stlačení a růst nesplácených úvěrů. Od zdrojů v severní Africe jsem slyšel, že tři tuniské banky jsou blízko porušení kapitálové přiměřenosti.
Neočekávaný poražený – Turecko. Ačkoli se zpráva o Turecku nezmiňuje, rozhodnutí Kazachstánu snížit sazbu a ponechání sazeb v ostatních EM zvyšuje tlak na tureckou liru (TRY). Turecko je jediná velká EM ekonomika, kde sazby zůstávají extrémně vysoké (kolem 50 % po volbách), ale inflace je stále nad 40 %. Pokud ostatní EM snižují sazby při klesající inflaci a Turecko ne, je to signál, že turecká ekonomika je mnohem nemocnější, než se zdá. Držím krátké pozice na TRY s cílovou úrovní 45–50 TRY/USD do konce roku.
Co média nedopovídají
První a hlavní opomenutí: rozhodnutí Kazachstánu o snížení sazby není čistě ekonomické rozhodnutí. Je to politický signál o normalizaci vztahů se Západem. Připomínám: v letech 2022–2024 byl Kazachstán mezi mlýnskými kameny – sankce proti Rusku, tlak z Číny, nutnost udržet tenge. Nyní, když válka na Blízkém východě odvedla pozornost globálních hráčů, získal Kazachstán „okno příležitostí“ pro uvolnění politiky bez rizika pádu měny. Snížení sazby je prvním krokem v širší strategii „návratu na Západ“ prostřednictvím ekonomické stabilizace.
Druhé nedopovězení: Bank of Japan, která se připravuje na zvýšení sazby 16. června, je ve skutečnosti v panice. Japonský jen se blíží 160 za dolar navzdory rekordním intervencím ve výši 73,6 miliardy USD za duben–květen. Trhy započítávají 78% pravděpodobnost zvýšení na červnovém zasedání. Pokud však Bank of Japan zvýší sazbu na 1,0 %, bude to katastrofa pro japonský dluhový trh: dluh Japonska činí 260 % HDP, každé zvýšení o 0,25 % zvyšuje roční úrokové platby o 2 biliony jenů (13 miliard USD). UBS předpovídá, že výnos 10letých JGB vzroste v roce 2026 na 1,7 %. To znamená, že Japonsko je dalším kandidátem na dluhovou krizi, jen o tom nikdo nemluví.
Třetí a nejcyničtější insider informace: Reserve Bank of India ponechala sazbu na úrovni 5,25 %, ale inflace v Indii zůstává vysoká kvůli růstu cen potravin způsobenému přerušením dodávek v důsledku blízkovýchodního konfliktu. RBI nemůže zvýšit sazbu, protože by to zabilo ekonomický růst (který podle některých odhadů již klesl na 4,5 %). Pokud však sazbu nezvýší, rupie bude dále padat (nyní kolem 85 za dolar, do konce roku může být 90–92), což roztáčí dovozní inflaci. Je to začarovaný kruh. Rozhodnutí RBI „ponechat sazbu“ není pauza. Je to zatajení před nevyhnutelným. Buď inflace, nebo devalvace. Sázím na devalvaci.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
30 dní (do poloviny července 2026):
Klíčové datum – 16.–18. června. Zasedání Bank of Japan, Fedu, Bank of England. Pokud všechny tři zvýší sazby (Bank of Japan na 1,0 %, Fed na 5,75 %+, Bank of England na 4,75 %), dolar a euro prudce posílí. Měny EM (tenge, rupie, zlotý, lira) klesnou o 3–5 % za týden. To urychlí cyklus snižování sazeb v Kazachstánu (Národní banka bude moci snížit ještě o 1–1,5 procentního bodu, aby kompenzovala posílení tenge) a donutí RBI možná k nouzovému zvýšení sazby na ochranu rupie.
Očekávám, že Národní banka Kazachstánu na příštím zasedání (pravděpodobně červenec–srpen) sníží sazbu o dalších 0,5–1 procentní bod na 16,0–16,5 %. Prognóza inflace na rok 2026 bude revidována směrem dolů na 8–10 %. Trh kazašských dluhopisů (KASE) bude volatilní – výnosy klesnou o 0,5–1 procentní bod, ale zahraniční investoři začnou odcházet a realizovat zisky.
Indie a Polsko ponechají sazby na červencových zasedáních. V Indii však narůstá tlak ze strany podniků – požadují snížení sazby na podporu růstu. Nevylučuji, že RBI překvapí trh snížením o 25 bazických bodů již v srpnu, pokud inflace vykáže známky zpomalení.
90 dní (do poloviny září 2026):
Do září bude obraz jasnější. Očekávám, že:
- Kazachstán sníží sazbu na 15,0–15,5 % (další snížení o 1,5–2 procentní body) při klesající inflaci (8–9 % do září) a stabilním tenge. To přiláká arbitražéry – carry trade v tenge se stane jedním z nejvýnosnějších v EM (reálná sazba 6–7 %).
- Indie bude postavena před volbu: buď snížit sazbu a riskovat inflaci, nebo zvýšit a riskovat recesi. Moje prognóza – ponechají sazbu 5,25 % do konce roku 2026 a doufají v zázrak (pokles cen ropy). Ale zázrak se nekoná. Rupie oslabí na 88–90 za dolar.
- Polsko může zahájit cyklus snižování sazeb ve čtvrtém čtvrtletí 2026, pokud se inflace v eurozóně (hlavním obchodním partnerovi) stabilizuje. Zatím však pauza.
- Tunisko – země, na kterou všichni zapomněli. Bez vnější pomoci (MMF) nebudou moci sazbu ani zvýšit, ani snížit. Pauza je pomalá smrt. Očekávám, že do září Tunisko buď vyhlásí default, nebo získá nouzový úvěr od MMF s tvrdými podmínkami (zvýšení sazby). V každém případě tuniský dinár – avoid.
Moje hlavní rada: Pokud chcete vydělat na rozladění měnové politiky, podívejte se na carry trade: kupujte kazašské tenge, prodávejte japonský jen. Rozdíl v sazbách (17 % v Kazachstánu proti 1 % v Japonsku za 3 měsíce) dává potenciál výnosu 15–16 % ročně po zohlednění zajištění měnových rizik. Buďte však opatrní: jakékoli zhoršení geopolitické situace (nová vlna války na Blízkém východě) může tenge zhroutit stejně rychle, jak posílilo.
Prognóza redakce
Aktivum: Kazachstánské tenge (KZT) proti americkému dolaru (USD/KZT). Směr: BOKOVÝ TREND s tendencí k mírnému posílení v nejbližších 48–72 hodinách – rozmezí 460–470 KZT/USD. Rozhodnutí Národní banky o snížení sazby na 17 % je již započítáno v kurzu, ale očekávání dalšího uvolňování brzdí posílení. Míra jistoty: STŘEDNÍ (55 %). Klíčové úrovně: rezistence na 475 KZT/USD, podpora na 455 KZT/USD. Hlavní riziko: pokud ceny ropy Brent klesnou pod 90 USD za barel (nepravděpodobné vzhledem k válce s Íránem), tenge může oslabit na 490–500 KZT/USD během 2–3 dnů. Doporučujeme zdržet se otevírání nových pozic do zasedání Fedu a Bank of Japan 16.–18. června.
— Editorial Team
