Dywidendy rosyjskich spółek w 2025 roku spadły o jedną czwartą do 2 bln rubli
Wysoka stopa kluczowa i zaostrzenie polityki pieniężnej doprowadziły do redukcji wypłat dywidend przez emitentów publicznych. Dodatkową presję wywarła podwyżka podatku dochodowego.
Krwawy sezon dywidendowy: jak stopa kluczowa i podatki zniszczyły rentowność rosyjskiego rynku
„Sedno”: co naprawdę się dzieje
Formalnie wiadomość wygląda jak raport statystyczny: dywidendy spadły o jedną czwartą, do 2 bln rubli. Ale za suchymi liczbami kryje się tektoniczna zmiana w zachowaniu rosyjskich spółek publicznych. Przestały one traktować dywidendy jako obowiązkowy atrybut statusu publicznego. To powrót do radzieckiego modelu: zysk pozostaje w środku, akcjonariusz jest ostatnim, który cokolwiek dostaje.
Nieoczywisty insight, o którym komunikaty milczą: rzeczywista redukcja dywidend dla mniejszościowych akcjonariuszy jest znacznie głębsza niż 25%. Liczba 2 bln rubli obejmuje również dywidendy trafiające do państwa jako głównego akcjonariusza Gazpromu, Rosniefti i Sbierbanku. Dla prywatnego inwestora posiadającego free float dostępna kwota to około 665 mld rubli. To o 40-50% mniej niż w szczytowym 2024 roku. Rynek „zjadł” nie jedną czwartą, ale prawie połowę tego, co wcześniej otrzymywali inwestorzy detaliczni.
Chronologia i kontekst
Spadek przygotowywał się przez dwa lata. W 2024 roku spółki wypłaciły rekordowe 4,3 bln rubli – ostatnia uczta przed burzą. W 2025 roku kwota spadła do 3,6-3,9 bln. Teraz mówi się o dalszym skurczeniu do 3,2-3,5 bln w 2026 roku. To, co media podają jako wiadomość o „redukcji za 2025 rok”, jest w rzeczywistości inercyjnym echem problemów, które narastały przez 18 miesięcy.
Kluczowe daty: czerwiec 2025 roku, kiedy Bank Centralny rozpoczął cykl obniżek stopy z 21% do obecnych 14,5%, ale efekt opóźnia się o 3-6 kwartałów. Październik 2025 roku – podwyżka podatku dochodowego z 20% do 25%, co odjęło 5 punktów procentowych od zysku netto każdego emitenta. Listopad 2025 roku – ropa Urals spadła do 52 dolarów za baryłkę, obniżając przychody eksporterów w rublach. Wszystkie trzy czynniki uderzyły jednocześnie.
Kto zyskuje, a kto traci
Bezpośrednio przegrywają inwestorzy detaliczni, którzy trzymali akcje Gazpromu. Spółka nie wypłaciła dywidend za 2024 rok, nie wypłaciła za 2025, a w 2026 roku nie ma oczekiwań. Wolne przepływy pieniężne są ujemne, minus 450 mld rubli. Mniejszościowi akcjonariusze Gazpromu stracili praktycznie cały dochód z dywidend na dwa lata do przodu. Podobny los spotkał Siewierstal, MMK, NLMK – zrezygnowały one z wypłat pośrednich.
Przegrywają również posiadacze akcji Rosniefti: dywidendy za 9 miesięcy 2025 roku wyniosły 122 mld wobec 386 mld rok wcześniej – spadek trzykrotny. Łukoil obciął wypłaty z 356 mld do 275 mld.
Zyskują – Sbierbank i VTB. W paradoksalnej rzeczywistości banki są głównymi beneficjentami wysokiej stopy. Sbierbank wypłacił rekordowe 787 mld rubli dywidend. VTB po raz pierwszy od 2021 roku wrócił do wypłat, przeznaczając 137 mld przy stopie dywidendy, która może przekroczyć 20%, jeśli bank powtórzy payout na poziomie 50%. Banki osiągają nadzwyczajne zyski z tego, że reszta biznesu dusi się od kredytów. To anomalia, która nie może trwać wiecznie.
Drugim ukrytym zwycięzcą jest państwo. Budżet otrzyma około 793 mld rubli dywidend od spółek państwowych w 2025 roku. To więcej niż rok wcześniej, mimo ogólnego spadku rynku, ponieważ udział państwa w zyskach wzrósł. Prywatni inwestorzy subsydiują budżet poprzez redukcję swoich wypłat.
Czego media nie dopowiadają
Po pierwsze: podwyżka podatku dochodowego do 25% to nie tylko minus 5% dla dywidend. To strukturalna zmiana, która sprawia, że wyprowadzanie zysku na dywidendy staje się nieopłacalne. Wcześniej spółka płaciła 20% podatku dochodowego, a resztę mogła rozdysponować. Teraz, zanim rubel trafi do akcjonariusza, państwo zabiera jedną czwartą. Podatek od dywidend dla osób fizycznych pozostał na poziomie 13-15%, ale łączne obciążenie zysku korporacyjnego, zanim stanie się dochodem osobistym, wzrosło o około 6 punktów procentowych. Ta niepozorna podwyżka zabija marżowość strategii dywidendowych.
Po drugie: wiele redukcji dywidend to nie „nie możemy”, ale „nie chcemy”. Spółki wolą spłacać długi i tworzyć poduszkę płynnościową, ponieważ koszt pożyczek pozostaje wygórowany nawet po obniżce stopy. Zarząd myśli racjonalnie: wypłacić dywidendy teraz oznacza pozbawić się możliwości przetrwania kolejnej rundy kryzysu. Ale dla inwestora, który kupił akcje dla przepływów pieniężnych, ta racjonalność wygląda jak zdrada.
Po trzecie: rośnie luka między ogłoszonymi dywidendami a faktycznie otrzymanymi pieniędzmi. Akcje handlują się z dyskontem do stopy dywidendy, ponieważ rynek nie wierzy, że spółki będą płacić tyle samo w następnym cyklu. Średnia stopa dywidendy indeksu Moskiewskiej Giełdy wynosi około 7-8%, ale to „papierowa” stopa. Rzeczywista, po uwzględnieniu podatków, inflacji i ryzyka anulowania wypłat, to około 3-4%. Depozyt w banku na 13-14% wygląda znacznie atrakcyjniej. I inwestorzy głosują rublami: pieniądze uciekają z akcji do depozytów.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni. Pod koniec czerwca spodziewany jest szczyt wiosenno-letniego sezonu dywidendowego. Ale łączne wypłaty będą o 20-25% niższe niż w zeszłym roku. VTB powinien ogłosić wysokość dywidend – to kluczowy moment. Jeśli bank potwierdzi payout na poziomie 50% (stopa zwrotu ponad 20%), wywoła to krótkoterminowy wzrost zainteresowania sektorem finansowym. Jeśli wybierze konserwatywne 25% – rynek otrzyma sygnał, że nawet odnoszące sukcesy banki nie są gotowe się dzielić. Moja prognoza: 25-30%, co rozczaruje spekulantów.
90 dni. Do września Bank Centralny prawdopodobnie obniży stopę o kolejne 1-2 punkty procentowe. To stanie się wyzwalaczem do przewartościowania historii dywidendowych. Obniżka stopy sprawia, że depozyty stają się mniej atrakcyjne i stopniowo przywraca zainteresowanie akcjami. Ale odbudowa będzie powolna – spółki najpierw skierują wolne przepływy pieniężne na spłatę długów, a nie na dywidendy. Pełnego powrotu do poziomów z lat 2023-2024 nie spodziewam się wcześniej niż w 2027 roku.
Prognoza redakcji
Aktywo: akcje zwykłe Sbierbanku.
Kierunek: boczny trend z umiarkowaną presją w ciągu najbliższych 24-72 godzin po publikacji wiadomości o redukcji rynku dywidend. Negatywny sentyment jest już w cenach, ale brak dodatkowego czynnika napędzającego wzrost.
Kluczowe poziomy: bieżące notowania (orientacyjnie 280-290 rubli za akcję). Wsparcie na 270, opór na 300.
Stopień pewności: średni (45% na trend boczny, 35% na niewielki spadek, 20% na nieznaczny wzrost).
Główne ryzyko: Nagłe ogłoszenie przez Bank Centralny bardziej agresywnej obniżki stopy kluczowej na najbliższym posiedzeniu (czerwiec 2026 roku) – w tym przypadku sektor bankowy otrzyma silny impuls, a Sbierbank może przekroczyć 310 rubli w ciągu kilku dni, całkowicie unieważniając konserwatywną prognozę.
— Editorial Team
