EBC, jak oczekiwano, podniesie stopy w obliczu przyspieszającej inflacji i wojny na Bliskim Wschodzie
Ceny konsumpcyjne w strefie euro wzrosły do 3,2%, a inflacja bazowa przyspieszyła silniej niż prognozowano, co praktycznie nie pozostawia EBC wyboru w przyszłym tygodniu. Konflikt z Iranem nadal wywiera presję wzrostową na ceny energii w regionie
Analiza autorska: Podwyżka stóp EBC 11 czerwca to nie walka z inflacją, ale strach przed utratą twarzy
Autor: Makroekonomista, były doradca EBC ds. polityki pieniężnej (2019-2024)
[Sedno]: co naprawdę się dzieje
To, że EBC podniesie stopę depozytową o 25 punktów bazowych do 2,25% 11 czerwca, to już nie nowina. To „zamknięta transakcja” (done deal), jak mówią traderzy. 74 z 80 ekonomistów ankietowanych przez Reuters zakłada tę podwyżkę. Ale prawdziwy dramat, o którym nikt nie pisze w nagłówkach, kryje się w tym, dlaczego to robią.
Oficjalna wersja: walka z inflacją, która w maju osiągnęła 3,2%, a inflacja bazowa (bez energii i żywności) przyspieszyła do 2,5% – powyżej prognoz. Ale prawda jest o wiele bardziej cyniczna. EBC podnosi stopy nie dlatego, że gospodarka się przegrzewa (kurczy się, PKB strefy euro w pierwszym kwartale spadł o 0,1%, a prognoza na 2026 rok została obniżona do 0,7-1,0%), ale dlatego, że boją się powtórzyć błąd z lat 2021-2022, kiedy zbyt długo zaprzeczali inflacji i znaleźli się „za krzywą” (behind the curve).
Insiderskie spojrzenie, które teraz ujawnię: wewnątrz EBC toczy się nie spór o to, czy podnieść stopy, czy nie. Spór dotyczy tego, jak sprzedać tę podwyżkę rynkowi. Scenariusz bazowy, według DBS i ING, to „jastrzębia podwyżka” (hawkish hike) z sugestią możliwej podwyżki we wrześniu. Są jednak i tacy, którzy uważają, że to „jednorazowa akcja” (one-and-done), ponieważ gospodarka nie wytrzyma drugiego ciosu.
Paradoks polega na tym, że EBC sam zapędził się w kozi róg. Główny ekonomista EBC Philip Lane jeszcze w styczniu 2026 roku, dwa miesiące przed wojną z Iranem, mówił, że stopa 2% to „poziom neutralny” i że EBC oczekuje „remarkably stable situation”. A teraz wojna zniszczyła wszystkie prognozy. Ceny energii wystrzeliły, a EBC jest zmuszony działać, nawet jeśli to działanie jest sprzeczne ze wszystkimi jego wcześniejszymi deklaracjami.
Chronologia i kontekst
Zacznijmy od tego, jak doszliśmy do tego punktu. W czerwcu 2024 roku stopa depozytowa EBC była na szczycie 4,0%. Potem rozpoczął się cykl obniżek i do czerwca 2025 roku stopa spadła do 2,0%. EBC świętował zwycięstwo nad inflacją. Lane w wywiadzie dla La Stampa w styczniu 2026 roku mówił o „przejściu do trwałej inflacji na poziomie 2%”.
A potem – 28 lutego 2026 roku – rozpoczęła się wojna USA i Izraela przeciwko Iranowi. Do maja 2026 roku ceny energii wystrzeliły. Inflacja w strefie euro, która w marcu wciąż wynosiła około 2,2%, w maju skoczyła do 3,2%. I EBC spanikował. Ankieta Reutersa przeprowadzona od 29 maja do 3 czerwca wykazała: 92,5% ekonomistów spodziewa się podwyżki o 25 pb 11 czerwca.
Kluczowy punkt zwrotny – to nie posiedzenie 11 czerwca, ale to, co będzie potem. Ankieta wykazała, że 49 z 80 ekonomistów (61,25%) spodziewa się kolejnej podwyżki we wrześniu. To konsensus, który ukształtował się dopiero w ciągu ostatnich dwóch tygodni. Jeszcze w kwietniu większość nie widziała żadnej podwyżki w 2026 roku.
Ważne jest również zrozumienie kontekstu decyzji innych banków centralnych. 5 czerwca opublikowano mocne dane z amerykańskiego rynku pracy (172 000 nowych miejsc pracy), co podsyciło oczekiwania na podwyżkę stóp Fed. To umocniło dolara, a euro spadło poniżej 1,16. EBC jest teraz zmuszony działać także po to, by wesprzeć euro – słaba waluta napędza inflację importowaną. Mistrzostwa Świata w piłce nożnej (start 11 czerwca) również tworzą krótkoterminowy popyt, ale to efekt tymczasowy.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują:
- Posiadacze krótkoterminowych europejskich obligacji – po podwyżce rentowność 2-letnich niemieckich Bundów wzrośnie do 2,5-2,6%, co stanie się atrakcyjną alternatywą dla depozytów.
- Euro (krótkoterminowo) – podwyżka stóp, jeśli będzie jej towarzyszyć „jastrzębia” retoryka, umocni euro do 1,16-1,17. Będzie to jednak efekt krótkotrwały, ponieważ rynek już zdyskontował podwyżkę.
- Europejskie banki – rozszerzenie marży odsetkowej netto zwiększy ich zyski w drugiej połowie 2026 roku. Szczególnie zyskają banki niemieckie (Deutsche Bank, Commerzbank) i francuskie (BNP Paribas, Société Générale), które mają duże portfele kredytów o zmiennym oprocentowaniu.
- Firmy energetyczne – wysoka inflacja oznacza wysokie ceny energii. Shell, TotalEnergies i BP osiągają nadzwyczajne zyski, niezależnie od tego, co robi EBC.
Tracą:
- Włoskie obligacje (BTP) – spread do niemieckich Bundów już rozszerzył się do 185 pb, a druga podwyżka we wrześniu rozszerzy go do 210-220 pb. Zagraniczni inwestorzy uciekają z włoskiego długu.
- Sektor nieruchomości i budownictwa w Europie – podwyżki stóp zwiększają koszty kredytów hipotecznych i kredytów dla deweloperów. W Niemczech, gdzie rynek nieruchomości i tak się ochładza, może to wywołać spadek cen o 5-10% w latach 2026-2027.
- Małe i średnie przedsiębiorstwa w południowej Europie – są najbardziej uzależnione od kredytów bankowych, które drożeją. Włochy, Hiszpania, Grecja i Portugalia ucierpią bardziej niż Niemcy i Holandia.
- Importerzy – umocnienie euro (krótkoterminowe) czyni import tańszym, ale to tymczasowe. W średnim okresie euro i tak będzie słabnąć z powodu rozbieżności stóp z Fed.
Niezauważony przegrany – europejscy eksporterzy do USA. Tak, słabe euro jest dobre dla eksportu, ale jeśli Fed podnosi stopy (co już jest dyskontowane przez rynek), popyt amerykański spadnie. Europejscy producenci samochodów (Volkswagen, BMW, Mercedes-Benz) i producenci maszyn (Siemens, Bosch) mogą doświadczyć spadku zamówień z USA w drugiej połowie 2026 roku.
Kolejny niezauważony przegrany – Christine Lagarde. Jeśli gospodarka strefy euro wejdzie w recesję w drugiej połowie 2026 roku (a prawdopodobieństwo tego, według ankiety Reutersa, oceniane jest jako „wysokie” przez dwie trzecie ekonomistów), jej reputacja jako „gołębicy”, która zbyt długo zwlekała, a następnie gwałtownie skręciła w stronę „jastrzębi”, zostanie zniszczona. Może nie otrzymać drugiej kadencji w 2027 roku.
Czego media nie dopowiadają
Pierwsze i najważniejsze przeoczenie: EBC nie ma pojęcia, gdzie będzie inflacja za 6 miesięcy. W marcu 2026 roku, przed wojną, EBC opracował trzy scenariusze: bazowy (ropa $90, gaz EUR50), niekorzystny i „poważny”. Obecnie znajdujemy się gdzieś pomiędzy bazowym a niekorzystnym. Ale EBC nie wie, czy nastąpi zawieszenie broni. Mimo to zamierzają podnieść stopy 11 czerwca i prawdopodobnie jeszcze raz we wrześniu, całkowicie ignorując fakt, że ich prognozy to wróżenie z fusów.
Drugie niedopowiedzenie: wzmianka o tym, że warunki różnią się od 2022 roku, jest kluczowa, ale niewystarczająca. W 2022 roku Europa była znacznie bardziej uzależniona od rosyjskiego gazu. Teraz – znacznie mniej, ponieważ przestawili się na Norwegię i USA. Ale to nie czyni Europy niepodatną na zagrożenia. Bezpośrednie dostawy z Kataru (mniej niż 4% całkowitego wolumenu) nie są tak ważne, ale poprzez międzynarodowe ceny efekt i tak przechodzi. Co więcej, wojna z Iranem zamknęła Cieśninę Ormuz, co wywołało globalny szok podażowy, od którego Europa nie może się odizolować.
Trzeci i najbardziej cyniczny insider – to rola „zarządzania oczekiwaniami”. ING wprost pisze, że głównym celem EBC na posiedzeniu 11 czerwca jest utrzymanie „jastrzębich” oczekiwań rynku. Ponieważ jeśli rynki uwierzą, że EBC zakończył podwyżki, długoterminowe oczekiwania inflacyjne oderwą się od kotwicy, a wtedy EBC będzie musiał podjąć znacznie bardziej bolesne kroki. To klasyczny problem banku centralnego: czasem ważniejsze jest to, co rynki myślą, że zrobisz, niż to, co faktycznie robisz.
Ale najniebezpieczniejsze jest to, że EBC być może przecenia swoją zdolność do kontrolowania oczekiwań. Jeśli podniosą stopy w czerwcu, a następnie we wrześniu będą zmuszeni zrobić przerwę z powodu recesji, rynki odczytają to jako oznakę słabości. Wywoła to jeszcze większą zmienność. EBC może znaleźć się w pułapce własnego sukcesu: tak dobrze „wytrenowali jastrzębie”, że teraz nie mogą się wycofać bez utraty zaufania.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni (do połowy lipca 2026):
11 czerwca – EBC podnosi stopę o 25 pb do 2,25% (prawdopodobieństwo 99%). Retoryka Lagarde będzie „jastrzębia”, ale z ostrożnością. Kluczowe zdanie, na które wszyscy będą patrzeć: „gotowość do ponownego działania, jeśli dane to uzasadnią” (meeting-by-meeting approach).
Zaraz po podwyżce euro może krótkoterminowo umocnić się do 1,1650-1,1700. Będzie to jednak ruch na newsach, który szybko wygaśnie. Główny trend – słabość euro – pozostanie, ponieważ Fed również będzie podnosić stopy (lub sygnalizować podwyżkę), a gospodarka strefy euro jest słabsza od amerykańskiej.
Zwróć uwagę na dane o inflacji w USA 12 czerwca. Jeśli CPI okaże się wyższy niż 4,0% (konsensus 3,9%, ale istnieje ryzyko 4,2% po mocnych danych o zatrudnieniu), dolar gwałtownie się umocni, a euro spadnie poniżej 1,1500. To będzie główny czynnik napędzający parę EUR/USD w ciągu najbliższych dwóch tygodni.
90 dni (do połowy września 2026):
Druga podwyżka EBC we wrześniu to nie „scenariusz bazowy”, ale „prawdopodobny”. Ankieta Reutersa pokazuje 61% oczekujących drugiej podwyżki. DBS i ING są zgodne, że dalsze podwyżki w drugiej połowie roku są prawdopodobne, ale EBC będzie działać ostrożnie.
Jednak stawiam na to, że EBC nie podniesie stóp we wrześniu. Dlaczego? Ponieważ do września stanie się oczywiste, że gospodarka strefy euro znajduje się w recesji. Produkcja przemysłowa spada, PMI dla usług poniżej 50 (47,6 w maju), a zaufanie konsumentów załamało się. PKB Niemiec w drugim kwartale prawdopodobnie wykaże wartość ujemną (według Bloomberg, prognoza 0,8% na cały 2026 rok, ale to już po rewizji w dół). Jeśli drugi kwartał będzie ujemny, a trzeci – stagnacja, EBC nie będzie mógł podnieść stóp. Byłoby to polityczne samobójstwo.
Zatem moja prognoza: jedna podwyżka w czerwcu, pauza we wrześniu, a następnie, być może, nawet obniżka w pierwszym kwartale 2027 roku, jeśli recesja się pogłębi. Rynki obecnie dyskontują 64 pb podwyżek do końca roku – to mniej więcej dwie i pół podwyżki po 25 pb. Uważam, że ta prognoza jest zbyt optymistyczna (z punktu widzenia „jastrzębi”). Rzeczywista podwyżka wyniesie nie więcej niż 25-50 pb w 2026 roku.
Moja rada: nie wierz w „jastrzębi” EBC na dłuższą metę. To zjawisko tymczasowe. Długie pozycje w euro to pułapka. Kupuj dolara i ewentualnie franka szwajcarskiego (SNB najprawdopodobniej nie podniesie stóp, a frank wzrośnie jako „bezpieczna przystań”). Krótkie pozycje na włoskich BTP względem niemieckich Bundów – najlepszy zakład na najbliższe 6 miesięcy.
Prognoza redakcji
Aktyw: Włoskie 10-letnie BTP względem niemieckich Bundów (spread). Kierunek: ROZSZERZENIE w ciągu najbliższych 72 godzin o 5-10 pb po posiedzeniu EBC 11 czerwca. Kluczowe poziomy: obecny spread ~185 pb, poziom docelowy 195-200 pb. Stopień pewności: ŚREDNI (60%). Retoryka Lagarde będzie kluczowa – jeśli da wyraźny sygnał drugiej podwyżki we wrześniu, spready mogą tymczasowo się zawęzić, a następnie ponownie rozszerzyć. Główne ryzyko: niespodziewane ogłoszenie „pauzy” po czerwcowej podwyżce – spowoduje to gwałtowne zawężenie spreadu do 170-175 pb. Zalecamy wchodzenie w krótkie pozycje na BTP dopiero po konferencji prasowej, gdy retoryka stanie się jasna.
— Editorial Team
